34. La crise de la finance globalisée

3.4. « Crise de la finance globalisée »

La finance globalisée, c'est la libre circulation des capitaux à l'échelle mondiale + les innovations financières type titrisation. Elle a permis le transfert d'énormes quantités d'épargne entre régions excédentaires et déficitaires, surtout depuis le début des années 2000. Sans cette globalisation, les institutions financières (banques d'investissement, brockers, fonds spéculatifs, véhicules hors bilans) qui ont été à l'origine de la crise de 2008 n'auraient pas pu prendre les risques qu'elles ont pris car elles n'auraient pas disposé d'autant de liquidités.

3.4.1. Des économies émergentes exportant de plus en plus de capitaux

Paradoxe des dernières décennies, la très forte croissance des économies émergentes est bien corrélée à celle des transferts de capitaux, mais pas dans le sens attendu. Ce n'est pas le Nord qui en a envoyé vers le Sud, mais le Sud qui en a exporté vers le Nord. Plusieurs raisons sont à l'origine de ce paradoxe.

Nombre de pays émergents, notamment en Asie, ont tiré les leçons des crises dont ils ont été victimes au cours des années 1990 lorsqu'ils ont dû comprimer fortement leur demande intérieure pour pouvoir rembourser d'un coup une partie des capitaux du Nord empruntés sans précautions suffisantes. De là, leur volonté de développer une large autonomie financière, de compter sur leurs propres forces en générant l'épargne nécessaire au financement de leurs investissements.  Généralement contraints de continuer à importer des équipements et des matières premières (pétrole notamment), ces pays doivent inclure la valeur de cette épargne dans celle de leurs exportations et donc, pour rester compétitifs, comprimer leurs salaires. Cette compression, pour peu qu'elle rencontre des habitudes d'épargne individuelle élevée (comme en Chine), restreint la consommation des ménages et créé un excédent d'épargne globale. Le maintien des capacités de production installées n'est alors compatible qu'avec une exportation de l'épargne excédentaire qui permettra aux entreprises de trouver à l'extérieur la demande qui fait défaut à l'intérieur.

A quoi s'ajoute la volonté d'autres pays, producteurs de matières premières, tels ceux de l'OPEP, de mettre en réserves une partie de leurs revenus. Ensemble, les pays émergents ont ainsi exporté 850 G$ en 2007.

Cette évolution aurait normalement dû être contrecarrée par celle des taux de change car, lorsque la balance des paiements courants d'un pays est structurellement excédentaire, la monnaie du pays s'apprécie, ce qui diminue le revenu de ses exportations (de marchandises ou de capitaux) et réduit sa compétitivité. Surtout si, parallèlement, des capitaux étrangers continuent à entrer dans le pays parce que des firmes étrangères y investissent. Seule issue possible, l'autorité publique doit contrer cette pression en achetant, contre monnaie nationale, les monnaies étrangères qui entrent dans les caisses des entreprises privées, et donc en accumulant des réserves de change. Résultat : depuis les années 1980, la sur-évaluation des taux de change des économies émergentes s'est considérablement réduite, mais leurs excédents courants n'ont cessé de grossir, au point d'atteindre 10% du PIB en Chine et 20% au Moyen Orient en 2007.

Que faire de ces excédents détenus par les banques centrales des pays en question qui n'ont pas libéralisé leurs mouvements de capitaux et qui veulent contrôler le taux de change de leur monnaie, ce qui est le cas de la Chine ? Il faut les placer. En 2007, les presque 6 000 G$ de réserves mondiales, dont 90% dans les pays émergents et le Japon, étaient constituées

-         de 28% de dépôts bancaire,

-         de 72% de titres, sous formes majoritairement d'obligations publiques ou semi-publiques (76%), de titres du marché monétaire (22%) et d'actions d'entreprises (2%),

donc de la liquidité sans grands risques (hors celui du change), mais sans grand rendement non plus. D'où les stratégies de quelques pays consistant à investir une partie de leurs excédents (réserves de change de la Chine, épargne nationale de Singapour, revenus du pétrole du Moyen Orient) dans des investissements moins liquides mais plus rémunérateurs à long terme que les titres publics normalement achetés par leurs banques centrales. Ils passent alors par l'intermédiaire de Fonds souverains  (Sovereign Wealth Funds -SWF) qui répondent à quatre critères :

-         ils sont contrôlés par un gouvernement ;

-         ils gèrent des actifs financiers dans une optique de long terme ;

-         cette  gestion est guidée par des objectifs précis : garantie des pensions des futurs retraités, diversification de l'économie nationale, soutien du budget public contre des chocs extérieurs (chute des prix du pétrole, par exemple) ;

-         une diversification des placements qui compense une éventuelle dévaluation des réserves de change des Banques centrales résultant de la baisse du dollar (voir encart).

Estimés en 2008 à 2 500 G$, les actifs de ces Fonds souverains revêtent surtout la forme d'actions cotées ou non cotées et d'investissements immobiliers. Les actions achetées correspondent à   des prises de participation stables dans de grands groupes (les fonds du Koweit dans Aventis, Hoechst ou Rhône-Poulenc puis Aventis) d'autant plus appréciés qu'il s'agit d'investisseurs passifs ne se mêlant pas de la gestion des firmes.

Ceux du Golfe ont une prédilection pour la place de Londres où des banques comme HSBC, Barclays ou Standard Chartered leur sont très liés. En 1988,  le Koweit Investment Office (KIO) n'avait pas hésité à acquérir 20% de BP (ramenés à 9,9% après la réaction négative du gouvernement britannique). Fin 2007, les 10 plus importants Fonds souverains étaient :

-         Abu Dhabi Investment Authority - ADIA (Emirats Arabes Unis)             = 375 M$

-         Government of Singapore Investment Corporation - GIC (Singapour)     = 330

-         Governement Pension Fund Global – GPFG (Norvège)                            = 322

-         Various funds (Arabie Saoudite)                                                                = 300

-         Kuwait Investment Authority - KIA (Koweit)                                            = 250

-         China Investment Corporation Ltd - CIC (Chine)                                      = 200

-         Hongkong Monetary Authority Investment Portfolio (Hong Kong)           = 140

-         Stabilisation Fund of Russian Federation – SFRF (Russie)                         = 127

-         Temasek Holdingd (Singapour)                                                                   = 108

-         Central Hujin Investment Corp. (Chine)                                                     = 100    

Depuis, celui de la Chine a fait un bond lorsque le Gouvernement lui a affecté  200 G$ de devises achetées à la Banque centrale en vue d'être investies notamment dans le secteur des ressources minières, dont énergétiques[2]. La CIC envisage aussi d'entrer dans le capital de LVMH Moët Hennessy Louis Vuiton, à la fois parce que les cours des actions du groupe ont beaucoup baissé et parce que la Chine compte une clientèle de plus en plus attirée par les produits de luxe (marché de 7,6 G$ en 2008).

Leur contrôle  par des États pouvant être à l'origine d'une utilisation politique, les Fonds souverains font l'objet de mesures de surveillance

-         aux Etats-Unis, le décret Exxon-Florio (1988 renforcé 2008)  interdit toute acquisition par un investisseur étranger qui mettrait en danger la sécurité nationale ;

-         au Japon, l'investisseur étranger doit informer le gouvernement, 30 jours à l'avance, d'une acquisition de 10% et plus du capital d'une entreprise de haute technologie ;

-         en Allemagne une approbation gouvernementale est exigée pour l'achat par une entité hors UE de 25% du capital d'entreprises « d'intérêt stratégique ».

A l'échelle supranationale, aucun projet de régulation n'a abouti. Celui discuté au sein de l'OCDE à la fin des années 1990 sous le nom d'AMI (Accord Multilatéral sur l'Investissement) a été abandonné. En septembre 2008, le groupe de travail sur les Fonds souverains constitué par le FMI, l'OCDE et les États concernés a publié « 26 principes et pratiques généralement acceptés » soumis au G20.

Depuis le début de la crise de 2008, les Fonds souverains sont dans l'expectative, mais on s'attend à ce qu'ils investissent massivement dans les économies occidentales en profitant de la chute des prix des actifs. A quoi s'ajouteront sans doute les prises de participation des nouvelles grandes firmes chinoises et indiennes aspirant à devenir des acteurs globaux. Après l'Indien Mittal, devenu numéro un mondial de l'acier et le Chinois Baosteel qui a tenté d'acheter Rio Tinto, nul doute que d'autres vont suivre et, par là, accentuer le déplacement vers l'Est du coeur économique de la planète.

3.4.2. Des pays développés, États-Unis en tête, prenant le risque d'emprunter cette épargne

De nombreuses économies ont pu dépenser moins qu'elles ne gagnaient parce que d'autres ont fait l'inverse

-         non seulement en important massivement de l'épargne

-         mais aussi en prenant des risques refusés par les exportateurs (préférence pour des placements liquides ou, via les Fonds souverains, peu risqués).

Ces risques ont été pris par les institutions financières issues de la libéralisation du système bancaire. Quels en ont été les mécanismes ? Parmi les diverses explications, Anton Brender et Florence Pisani privilégient les conséquences de la régulation macroéconomique des pays développés, notamment les Etats-Unis. Ces derniers ont fait face à un déficit de leur demande domestique, imputable à la faible progression des revenus des ménages, par un surcroit d'endettement. Mais pour que ce processus fonctionne, il fallait prendre en charge le risque associé à une émission massive de dettes. Comment[3] ? Dans une économie à la balance des paiements fortement déficitaire, l'achat d'une maison aux Etats-Unis à l'aide d'un prêt hypothécaire est financé par de l'épargne chinoise, mais les risques de l'opération (taux d'intérêt, crédit, liquidité) ne seront pas pris par le ménage chinois dont le dépôt en yuan  est garanti par la banque centrale de Chine qui a pour contrepartie des avoirs en bons du Trésor américain. Le preneur de risque est l'organisme qui a acheté des obligations adossées à des créances immobilières produites par « l'industrie de la titrisation ».

Une telle chaîne n'aurait jamais pu se mettre en place si, depuis le début des années 2000, les placements à risque avec levier ne s'étaient pas développés à la fois parce que mieux rémunérés que les placements ordinaires(baisse des taux d'intérêt des emprunts faits par les preneurs de risque pour financer la détention d'actifs risqué) et parce que l'aversion pour le risque s'est réduite au fur et à mesure que l'encadrement bancaire disparaissait (mise en place de véhicules hors bilans, par exemple).

Conclusion : on ne peut éviter le retour de crises financières, donc économiques (car les deux s'emboîtent) sans une régulation et une surveillance sérieuse par les pouvoirs publics et sans coopérations internationales entre ces derniers. « L'avenir de la globalisation financière est désormais l'affaire des Etats » (p. 120). Est-ce bien le chemin emprunté par les gouvernements au cours des réunions successives du G8 puis du G20 ? (chapitre 4).

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[1]    Il s'agit du titre du dernier ouvrage d'Anton Brender et Florence Pisani. Paris : La Découverte, 2009, 128 p.

[2]    Ce mécanisme de financement est décrit par Brender Anton et Pisani Florence. La crise, op. cit, p. 63.

[3]    Brender Anton et Pisani Florence. La crise, op. cit, pp. 70-72.