23. De nouvelles formes de gouvernance des entreprises

2.3. De nouvelles formes de gouvernance des entreprises

Le passage de la macro à la micro-économie est toujours délicat car les relations entre les deux approches de l'économie ne sont pas simples :

-         pour certains, les entreprises ne font qu'adapter leur organisation à un  cadre institutionnel (lois, règlements, normes...) qui évolue selon des règles propres (passage du capitalisme au socialisme ou l'inverse, régulation fordiste du capitalisme depuis le New Deal, ouverture des frontières, retour au libéralisme au cours des années 1980...) ;

-         pour d'autres, c'est des entreprises que viennent les changements organisationnels et institutionnels, pour des raisons technologiques (mettre en œuvre la révolution informatique) et/ou économique (grossir par croissance interne ou externe, d'où les concentrations, fusions, internationalisations...).

Selon la première interprétation, la financiarisation de l'économie aurait obligé les entreprises à modifier leurs modes de gouvernance ; selon la seconde, les changements internes aux entreprises aurait nourri la financiarisation des économies.

Dans les faits, les interactions sont rarement à sens unique, top down ou bottom up. La libéralisation des économies a naturellement obligé les entreprises à changer leur mode d'organisation et de gouvernance, mais ce sont bien les entreprises qui ont fait pression sur les gouvernements pour faire sauter les obstacles à leur expansion interne (sortir des règles propres à un marché ou à une profession) et externe (vendre et acheter librement dans tous les pays).

S'agissant de la financiarisation, il est clair que les entreprises ont adapté leurs modes de financement à l'offre de liquidités par le système financier libéralisé puis hypertrophié. Il est non moins évident que la financiarisation ne serait pas devenue ce qu'elle est devenue sans des changements dans les entreprises, notamment sous la forme de :

-         prise du pouvoir par des administrateurs plus soucieux de rentabilité à court terme des capitaux propres que de projets industriels à long terme ;

-         donc de ROE (return on equity) très élevés qui génèrent des liquidités au profit des actionnaires lesquels alimentent le système financier

-         mais aussi des manageurs, lorsque pour élever le ROE les administrateurs cherchent à motiver les premiers par le développement des stock options

-         le tout aboutissant à une comptabilité opaque favorisant une persersion du système productif lui-même à l'exemple de la firme ENRON aux Etats-Unis.

2.3.1. La prise de pouvoir par les grands actionnaires

Aussi loin que l'on remonte dans le temps, les entrepreneurs ont cherché des financiers pour les aider à réunir les capitaux nécessaires au lancement d'un projet commercial ou industriel, mais les rapports entre ces partenaires ont considérablement évolué, allant d'une coopération étroite à une séparation des fonctions financières et managériales

-         d'abord au profit des managers

-         puis des administrateurs représentant les actionnaires les plus puissants.

Dès l'Antiquité, le contrat d'association se distinguait du contrat classique par l'idée de mise en commun de moyens (dont les capitaux) et de partage des bénéfices[1]. Les risques étant aussi partagés, la confiance mutuelle  était indispensable. D'où le contrat intuitu personnae, souvent au sein d'une même famille, avec responsabilité solidaire illimitée. Mais cette règle  limitait le patrimoine de l'entreprise à celui des associés et rendait l'entreprise tributaire de la disparition de l'un d'eux. Elle a donc dû être assouplie au cours du temps, notamment par une limitation de la responsabilité de certains bailleurs de fonds pour financer les expéditions maritimes (la commenda du moyen Age). Cette évolution débouchera sur la séparation entre

-         les commandités qui gèrent l'entreprise et qui sont indéfiniment responsables,

-         et les commanditaires qui n'ont qu'une responsabilité limitée mais ne peuvent plus intervenir dans la gestion de l'entreprise.

En outre, la possibilité de céder les parts de capital pérennisait l'entreprise mais accentuait encore la séparation entre gestion et financement.

Les grandes compagnies commerciales du XVII^e siècle, type Compagnie des Indes, préfigurent la société anonyme qui fait son apparition en France dans le code du commerce de 1807 : elle n'est plus une société de personnes mais de capitaux ; les associés n'ont plus qu'une responsabilité limitée ; leurs parts sont librement cessibles ; la personnalité morale de l'entreprise se substitue à celle des associés. Toujours en France, la loi de 1867 libère totalement la création de ce qui s'appelle désormais une société anonyme. Les actionnaires n'ont plus entre eux de réel affectio societatis (volonté de conduire ensemble un projet) ; ils n'ont donc plus de légitimité pour décider au nom des autres ; ils doivent donc déléguer la gestion de l'entreprise à certains d'entre eux qui deviennent des administrateurs, lesquels peuvent s'attacher les services d'un gestionnaire ou manager . Les fonctions d'administration de la société et de direction de l'entreprise sont alors soit distinctes, soit fusionnées sous un seul chef, le PDG (créé en France par le gouvernement de Vichy).

Qui des actionnaires de la SA et du (ou des) managers de l'entreprise est le véritable patron ? Adolf A.Berle Jr et Gardner C. Means, au cours des années 1930, avaient déjà soulevé cette question[2]. Les managers ont  été  identifiés à une « technostructure » par John Kenneth Galbraith qui leur a consacré de longs développements[3]. A ses yeux, ils étaient devenus les vrais chefs d'entreprise, face à des CA représentant des actionnaires qui se limitaient à réclamer annuellement des dividendes sans se mêler des conditions de leur obtention.

Depuis les années 1980, cette situation a de nouveau évolué. Dans certaines entreprises, le contrôle des actionnaires sur les gestionnaires peut encore être filtré par un CA fonctionnant  de façon routinière parce que composé d'administrateurs absentéistes donnant systématiquement des procurations à quelques uns d'entre eux tout en faisant renouveler leurs mandats sur de longues périodes, le tout dans la plus grande opacité.

Dans d'autres, la concentration du capital aux mains de quelques actionnaires, souvent des financiers très au fait de la marche des affaires, a redonné au CA le véritable pouvoir de direction de l'entreprise. Ce pouvoir est d'autant plus grand[4]

-         que les administrateurs siègent dans plusieurs très grandes sociétés : le nombre de leurs  mandats, en France, dépassent fréquemment la norme de 4 ou 5 jugée comme un maximum par l'Institut français des administrateurs (IFA) : Jean-Martin Folz, ex-PDG de PSA est membre des CA de SG, Axa, Saint Gobain, Carrefour, Alstom, Solvay, à égalité avec Michel Pébereau qui siège dans ceux de BNP-Paribas, Axa, Total, Lafarge, Saint Gobain, EADS ;

-         que les administrateurs ne sont pas assez souvent renouvelés du fait de mandats trop longs (7 ans en moyenne en France, soit 2,5 ans de plus qu'au Royaume-Uni) et que les PDG sont fréquemment maintenus au poste de président du CA après leur départ en retraite à un âge supérieur à celui de leurs homologues étrangers.

Lorsque une entreprise se finance majoritairement par appel au marché financier, ou qu'elle a été incapable de faire face à des OPA hostiles, son CA peut ainsi être contrôlé par des administrateurs uniquement intéressés par le ROE (return on equity) ou rendement des fonds propres de la firme.

2.3.2. Des exigences de rentabilité du capital toujours plus élevées

Les actionnaires ne se contentent plus d'un rendement de 5 à 6% mais exigent des taux toujours plus élevés, comme le montrent les chiffres affichés dans les divers compartiments d'actifs jusqu'à l'été 2007 : plus de 16% par an en moyenne de ROE pour les firmes de l'Eurostox ; près de 18% pour celles du Standard & Poor's 500 ; 19% pour celles du FSE londonien.

De tels taux ne peuvent être atteints que moyennant des pratiques comme les private equity qui consistent à acheter des entreprises cotées, à les sortir de la cote pour en devenir propriétaire exclusif et à les restructurer dans le seul but de dégager le maximum de  valeur en 3 à 5 ans. Cette valeur est réalisée soit en réintroduisant l'entreprise en bourse soit en la revendant à un autre Fonds spéculatif qui poursuivra le processus. L'achat des entreprises se fait par des fonds empruntés, et  imputés à l'entreprise achetée, qui servent soit au rachat d'actions (share buybacks) soit aux acquisitions en bourse (leveraged buyouts)[5].

Autre pratique très en cours, les fusions-acquisitions qui en 2007 ont atteint 1 600 G$ en Europe et 1 800 aux Etats-Unis. Afin d'améliorer la rentabilité du capital pour leurs actionnaires, les firmes ont massivement recouru au rachat de leurs propres actions, ce qui signifie qu'elles n'ont pas de projets industriels à long terme suffisamment rémunérateurs et qu'elles préfèrent rendre l'argent à leurs actionnaires. « Plutôt la rentabilité financière immédiate que la création de richesse et l'emploi sur le long terme »[6].

2.3.3.  Le développement des stock options à partir des start-up californiennes

L'actionnariat d'entreprise se développe sur la côte Ouest au cours des années 1970 comme mode de rémunération des jeunes ingénieurs par des start up du secteur high tech sans ressources. Dans l'espoir de capter un peu de leur vitalité, les grandes firmes ne tardent pas à les imiter. Ce mécanisme de rémunération est en effet très avantageux : aucune action effective n'étant émise tant que l'option n'est pas levée, il n'est pas nécessaire de les inscrire aux charges d'exploitation comme dépenses de l'entreprise ou comme dette. L'entreprise peut ainsi satisfaire  ses investisseurs attentifs aux résultats financiers[7]. Mais aussi ses cadres alléchés par la perspective d'un enrichissement tiré de plus values d'autant plus élevées qu'ils auront su faire prospérer la firme.

Très vite cependant les stocks options sont devenues un mode de manipulation des comptes de l'entreprise (voir plus loin 2.3.5).

Pour l'éviter, le Financial Accounting Standard Board (FASB) avait publié en 1993 un projet de normes imposant aux entreprises

-         d'assigner une valeur raisonnable aux stock options distribuées

-         de les inscrire dans leur charges d'exploitation afin que soit connue la vraie valeur de l'entreprise.

Les milieux d'affaires ne voulurent pas en entendre parler. Si les normes étaient appliquées, les entreprises ne distribueraient plus de stock options et l'économie s'effondrerait. Face à la fronde, la FASB a reculé, se contentant de demander une signalisation des stock options distribuées dans les notes de bas de page de l'état financier des entreprises. Après la faillite d'Enron, même les experts avouèrent n'avoir pas compris les dites notes !

Résultat, les rémunérations faramineuses ont continué, la valeur réelle des entreprises n'a plus été connue et les actionnaires ont été floués. Avec l' engagement d'émettre de nouvelles actions, la valeur des anciennes se dilue automatiquement, puisque les anciens actionnaires doivent partager la valeur de l'entreprise avec les nouveaux. Les hauts dirigeants volent leurs actionnaires en abusant de leur naïveté. Car ces derniers ne voient rien tant que le cours de l'action grimpe. Dans le cas contraire, défavorable aux bénéficiaires de stock options, les dirigeants ont pris l'habitude de demander une révision à la baisse du prix de leur option ou son remplacement par un autre mode de rémunération.

Si l'on tient compte des conséquences fiscales, le coût pour l'entreprise est encore plus élevé, car, contrairement à un salaire, le montant des stock options n'est pas déductible pour la firme puisqu'il n'est pas déclaré comme une dépense. Lors de la levée de l'option, le manager la revendra pour encaisser ses gains. Il paiera un impôt sur la plus value (s'il en existe un), mais l'entreprise ne déduira rien.

2.3.4.  Des managers de plus en plus gourmands

« Dans les années 1990, la rémunération globale des PDG américains a commencé à échapper totalement aux forces économiques ordinaires. Elle est montée à des niveaux inouis, en défiant toutes les lois des théoriciens ». Ni le petit nombre de PDG disponibles ni des résultats exceptionnels ne pouvaient justifier une augmentation de 442% (de 2 à 10,6 M$ en 10 ans).

En 2000, un PDG aux Etats-Unis a gagné en moyenne 500 fois plus que le salarié moyen, contre 10 fois plus au Japon, 25 fois plus en Grande Bretagne[8].

Selon une étude réalisée par Hay Group, les grands patrons américains ont reçu en 2007 une rémunération moyenne d'environ 13 M€, les Français 6 juste devant les Britanniques mais loin devant les Allemands avec moins de 4.

La plus grande partie de ces rémunérations est versée sous forme de stock options et de distribution d'actions gratuites (4 sur 6 M€, en France), mais alors que les patrons américains perçoivent leur long term incentive awards que s'ils ont atteints les performances définies à l'avance, les patrons français ne sont pas soumis à cette condition[9].

2.3.5.  Manipulations comptables et asymétrie de l'information

Pour satisfaire la gourmandise des managers, notamment à travers la distribution de stock options, nombre de pratiques dolosives se sont développées telles que :

-         antidater l'allocation des stock-options pour la faire coïncider avec une date de cours particulièrement bas puisque c'est à ce cours qu'elles seront achetées par leurs bénéficiaires (cas notamment de Microsoft et de Apple) ;

-         concentrer les dépenses de la firme dans les jours suivant immédiatement la publication trimestrielle des recettes afin de gonfler artificiellement ces dernières  pour la période écoulée (cas de General Motors) ;

-         transférer la responsabilité des pertes à des filiales  en travestissant un emprunt en une vente suivie suivie d'un rachat à un prix plus élevé (cas d'Enron) ;

De nouvelles normes comptables (IAS-IFRS, US-GAPP) ont été imposées aux entreprises au milieu des années 2000 en vue de rendre leurs comptes plus transparents. Ces normes préconisent notamment l'évaluation marked to market c.à.d. valorisation des actifs aux prix du marché.

Conclusion : qu'elles soient venus d'une dynamique interne aux entreprises (internationalisation, croissance externe..) ou du développement de la financiarisation des économies, ces changements s'inscrivent dans une transformation des capitalismes à partir des années 1980. Quels ont-ils été ? Pourquoi se sont-ils produit ?

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[1]    Segrestin Blanche, interview in Le Monde 15/12/09

[2]    The Modern Corporation and Private Property. New York : MacMillan 1934.

[3]    The New Industrial State, 1967. Traduction et publication en français : Le Nouvel Etat industriel. Paris : Gallimard, 1968, 416 p.

[4]             Selon une récente étude du cabinet Heidrick & Struggles qui a comparé les pratiques de 371 groupes cotés dans 13 pays.

[5]    Aglietta Michel. La crise, op. cit, pp. 63-65.

[6]    Artus Patrick. Globalisation, op. cit, p. 102.

[7]    Tout ce qui suit est tiré de Stiglitz Joseph. Quand le capitalisme, op. cit, pp. 159-183.

[8]    Idem, p. 167-168.

[9]    Artus Patrick. Globalisation, op. cit, p. 37.