22. Des politiques monétaires expansionnistes

2.2. Des politiques monétaires expansionnistes

Quel lien entre financiarisation et politique monétaire ? La première a été à l'origine d'un endettement accru et d'une exubérance des marchés financiers en gonflant la masse des liquidités à l'échelle mondiale, ce qui a été  fait en recyclant de l'épargne (éventuellement celle de la Chine, si les Etats-Unis n'en « produise » plus assez) qui, réinjectée dans l'économie, est devenue de la liquidité. Un tel gonflement n'aurait cependant pas été possible si la Fed, durant le long règne d'Alan Greenspan (1987-2006), n'avait pas injecté de la monnaie dans les circuits financiers et entraîné les autres banques centrales à l'imiter.  A preuve, au cours de cette période :

-         l'agrégat M1 (voir plus loin) est passé de 15% du PIB des pays développés à environ 30%  ;

-         le taux de croissance du crédit a été 3 fois plus élevé que celui du PIB.

Or, croissance des liquidités signifie aussi baisse des taux d'intérêt (de plus de 12% à moins de 4% au cours de la même période) donc incitation à l'endettement,  y compris par effet de levier, pour les uns et recherche de placements mieux rémunérés, y compris par spéculation, pour les autres. Le processus devient ainsi cumulatif. 

2.2.1. Retour en arrière : qu'est-ce que la création monétaire ?

Pour bien comprendre l'injection de liquidité dans le système financier, il faut comprendre les mécanismes de création monétaire, donc remonter à quelques notions fondamentales sur la monnaie.

Des origines aux formes actuelles de la monnaie[1]

-         Dans les sociétés dites primitives, et même évoluées (Assyrie, Egypte ancienne, empire Aztèque...), les échanges se développent sans monnaie, à l'aide d'instruments comme les têtes de troupeau (d'où le « pécuniaire » issu de pecus), les barres de sel, les fers de lance....

-         Les pièces de monnaie semblent être apparues en Chine (plus de 1000 ans avant notre ère) et en Anatolie (mention dans le code d'Hammurabi 1 700 ans avant JC) ; la forme métallique (or-argent)  s'impose parce qu' inaltérable, facilement divisible et relativement rare donc recherchée.

-         L'évolution de cette forme métallique évolue par étapes en monnaie pesée (détermination de son contenu en métaux rares),  monnaie comptée (normalisation des pièces qui deviennent des unités de compte) puis monnaie frappée (par laquelle une autorité atteste de la valeur). C'est celle frappée par les empereurs romains qui nous a laissé le nom de monnaie ou money car l'atelier où elle était fabriquée, sur le Capitole, était proche du temple de Junon surnommée Moneta (l'avertisseuse).

-         En  Europe, du Moyen Age à l'époque contemporaine, le système de monnaie métallique évolue dans le sens d'une légalisation du cours des monnaies (chacun se doit de les accepter en règlement d'une transaction) et du rapport or-argent dans les pays qui ont adopté le bi-métallisme. 

-         Parallèlement, apparaît le billet de banque

.  d'abord sous forme d'un simple reçu attestant du dépôt d'une certaine quantité de métaux précieux dans une banque

.  puis d'un billet convertible en métal précieux, sur simple présentation au banquier, d'où l'appellation de monnaie fiduciaire (de fiducia = confiance) dont le volume dépasse bien vite le stock métallique car la probabilité d'une demande massive de convertibilité paraît faible

.  enfin par abandon de la convertibilité et adoption d'un cours forcé (en France, depuis 1936).

-         Mais aussi, la monnaie scripturale qui se manifeste sous la forme d'un jeu d'écriture entre titulaires de comptes dans les banques, l'avoir du payeur constituant la monnaie.

Les formes actuelles de la monnaie

Aujourd'hui, la monnaie est un actif accepté par tous les agents d'un territoire donné en règlement d'une transaction ou en extinction d'une dette. Elle exerce donc 3 rôles :

-         moyen de paiement pour n'importe quel achat

-         unité de compte  permettant de comparer les valeurs entre elles

-         réserve de pouvoir d'achat dans le cadre d'une transaction future.

Pour remplir ces 3 fonctions, la monnaie doit avoir une valeur reconnue par tous, laquelle repose sur l'ordre de l'Etat de l'accepter mais plus encore sur sa capacité à procurer un pouvoir d'achat constant, ce qui suppose une stabilité des prix. C'est la raison pour laquelle, selon l’article 105 du Traité qui a créé l'Euro,  l’objectif principal du système est de maintenir la stabilité des prix.

Si l'on néglige la monnaie métallique, dite divisionnaire (les pièces jaunes, chères à Madame Chirac)[2], les deux principales composantes de la monnaie actuelle sont

-         la monnaie fiduciaire qu'émettait en Francs la Banque de France depuis qu'elle en avait acquis le monopole en 1848 et qu'émet aujourd'hui en Euro la Banque Centrale Européenne (BCE), localisée à Francfort

-         la monnaie scripturale qui est représentée par les avoirs en compte à vue détenus par les agents non financiers  auprès des établissements de crédit, avoirs qui peuvent être mobilisés par le moyen de chèques, cartes bancaires, virements, prélèvements ou titres interbancaires de paiement (TIP).

Quelle est la place de chaque composante dans la monnaie qui irrigue une économie ? Les situations varient d'un pays à l'autre, mais partout la monnaie se dématérialise, ce qui signifie que la scripturale l'emporte sur la fiduciaire. On le mesure en suivant l'évolution de la masse monétaire d'un pays qu'expriment les agrégats monétaires qui peu à peu sont construits uniformément dans tous les pays :

-         M1 = moyens de paiement stricto sensu (pièces, billets et dépots à vue)

-         M2 = M1 + placements à vue à taux réglementés type livrets A et bleus, comptes d'épargne logement..

-         M3 = M2 + placements à court terme, avoirs en devises étrangères, bons à moyen terme négociables...

En allant de M1 à M2 puis M3, on va du plus au moins liquide, du monétaire pur au financier, car les barrières ne sont jamais totalement étanches. En suivant la composition de M1 au cours du temps, on mesure la dématérialisation évoquée plus haut. En France, la part de la monnaie fiduciaire est passée, entre 1948 et 2005, de 46% à 10%, celle de la monnaie scripturale de 54 à 90 %, aux quelques 0, 2% près de la monnaie métallique. A l'échelle de la zone Euro en 2005, M1 atteignait 3 414 G€ et M3, 6 062.

Comment cette monnaie est-elle créée ?

En termes très généraux, la monnaie est créée par les banques avec l'aide du marché monétaire sous le contrôle des  Banques centrales (voir graphique Albertini p. 140).

Ces dernières peuvent être la Fed des  Etats-Unis ou la Banque centrale d'Angleterre. Dans le reste de l'Europe, le système s'est compliqué depuis le 1^er janvier 1999,  puisque les banques centrales nationales (BCN) sont coiffées par la BCE dont le conseil des gouverneurs est responsable de la politique monétaire tandis que le directoire la met en œuvre. Dans le cadre de ce système :

-         la monnaie fiduciaire vient toujours des banques centrales via a/ les demandes que lui adressent les banques ; b/les crédits consentis à l'État (avances ou achats de titres, type bons du Trésor) ; c/ le change de devises étrangères en monnaie nationale ;

-         la monnaie scripturale vient des banques qui en crée toutes les fois où, en contrepartie d'une reconnaissance de dettes, elles  ouvrent à X un crédit et s'engagent à payer à Y toute  dépense ou dette de X ; si X et Y ont un compte dans la même banque, un simple virement interne suffit ; s'ils ont des comptes dans des banques différentes, des compensations seront effectuées entre règlements par chacune d'elles ;

-         avant l'essor de l'informatique, la compensation s'opérait aux sièges des succursales de la Banque de France ; aujourd'hui, tout s'effectue en temps réel, au niveau national puis européen, grâce au système Target (Trans-european automated real-time gross settlement express transfer) : en 2005, Target a effectué en moyenne 300 000 paiements par jour, soit presque 2 000 G€ ;

-         en résumé, une banque peut  accorder d'autant plus facilement des crédits  que les autres banques en accordent : ce ne sont pas les dépôts qui font les crédits mais le contraire

Cette création monétaire  n'est cependant pas illimitée, d'abord parce que  le taux de progression des crédits est limité dans le cadre de la politique monétaire, soit avant 1985 par des mesures d'encadrement, soit, depuis, par l'obligation de déposer auprès de la Banque centrale une réserve égale au montant des crédits dépassant le volume de ceux venant à échéance.

Ensuite, parce que même appuyées sur un système de compensation efficace, les banques peuvent être à cours de monnaie fiduciaire, compte-tenu notamment de leurs réserves obligatoires auprès de la banque centrale qui les privent d'une partie de leurs liquidités. Pour se procurer de la trésorerie , elles vont alors :

-         puiser dans leur compte courant géré par la banque centrale ;

-         faire réescompter par cette dernière des reconnaissances de dette, moyennant le paiement d'un taux dit de réescompte ;

-          faire appel au marché monétaire sur lequel s'échangent à très court terme (de quelques heures à deux ans) des liquidités en monnaie fiduciaire qui sont rémunérées à un taux résultant de l'offre et de la demande, par l'intermédiaire d'agents du marché interbancaire et des grands établissements de crédit.

Mais ce marché monétaire est lui-même très surveillé par les Banques centrales. Elles  y interviennent, principalement dans le cadre d'opérations dites d'open market qui consistent

-         à se porter acheteuse de titres (bons du trésor ou effets de commerce) pour injecter des liquidités en monnaie fiduciaire et éviter par là la hausse des taux d'intérêt ;

-         à y vendre des titres pour retirer une partie de la monnaie en circulation et limiter par là une possible baisse des taux d'intérêt.

2.2.2.  Évolution des politiques monétaires

On a vu plus haut que la financiarisation des économies avait été facilitée par le gonflement des liquidités, lui-même entretenu par l'injection de monnaie dans les circuits financiers. Pourquoi et comment les politiques monétaires, ont-elles agi dans ce sens ? Pour bien répondre à ces questions, il faudrait étudier les relations entre la monnaie et l'activité économique qui ne se réduit évidemment pas à la masse monétaire mais fait intervenir la vitesse de circulation de la monnaie et les taux d'intérêt. Par manque de temps, limitons-nous à un constat superficiel : depuis les années 1970,  les Banques centrales et les gouvernements portent chacun une part de responsabilité dans la création excessive de monnaie.

Jusqu'au début des années 1960, les Banques centrales étaient bien en charge de la politique monétaire, notamment par leur contrôle des taux d'intérêt, mais cette politique était subordonnée à la politique budgétaire des Etats qui poursuivait l'objectif du plein emploi. Dans ce cadre, les banques centrales n'étaient donc pas autonomes et la politique monétaire se réduisait à limiter le coût de l'endettement public. 

Avec la stagflation de la fin des années 1970 et la critique de cette subordination par l'Ecole monétariste, les Etats-Unis changent de cap : le Federal Reserve Act de 1977 est suivi de la déclaration de Paul Volcker, président de la Fed, du 6 octobre 1979, selon qui la stabilité des prix est désormais son seul objectif. Cette nouvelle orientation stoppe l'inflation, mais laisse des traces : 

-         n'étant pas inclus dans les prix que jugule la politique monétaire, les prix des actifs s'envolent ;

-          la politique monétaire s'autonomise par rapport à la politique budgétaire.

Au même moment en Europe, la politique monétaire évolue aussi dans la double direction de l'indépendance des banques centrales  par rapport au Gouvernement sur le modèle de la Bundesbank et de l'abandon des contrôles sur les actifs financiers.

Au cours des 30 années qui ont suivi, obsédées par la crainte d'un retour de l'inflation, les Banques centrales ont oublié qu'elles avaient aussi la mission d'assurer la stabilité du système financier[3]:

-         préventivement, car elles ont fermé les yeux sur l'envolée des prix des actifs,  immobiliers et financiers ;

-         curativement, car, à chaque crise ou menace de crise, elles ont injecté des liquidités qui « ont donné des billes » aux spéculateurs  pour mieux nourrir la bulle[4] ;

-         et les deux auteurs de conclure qu' « éteindre un incendie en puisant dans une citerne de gazole ne peut conduire qu'au désastre ».

Mais les États ont aussi eu leur part de responsabilité dans le laxisme des émissions de liquidités. L'indépendance accrue des Banques centrales n'a pas supprimé la régulation des banques et du marché monétaires. Entre autres défaillances graves, celles relatives aux règles prudentielles :

-         suite aux crises bancaires des années 1980 liées pour la plupart à la mauvaise gestion du marché de la dette des pays du Sud, les autorités de tutelle des banques avaient édicté une règle de division des risques connue sous le nom de ratio Cooke (interdiction de faire des crédits au delà de 25 fois le montant des fonds propres ;

-         à l'expérience, ce ratio s'est révélé inadapté car trop sévère pour certaines banques et trop laxiste pour d'autres, d'où les nouvelles régulations dites de Bâle 2 (la ville de Bâle étant le siège de la Banque des Règlements Internationaux -BRI-  banque centrale des banques centrales) qui n'ont pas non plus donné de bons résultats, en partie parce que les autorités de régulation nationales n'ont pas été capables d'effectuer un contrôle interne des banques.

Pour conclure, on comprend mieux comment la financiarisation des économies a été facilitée, voire encouragée, par l'abondance des liquidités issues des systèmes bancaires nationaux. Cette dernière renvoie, à son tour,  à la déréglementation qui a mis les banques en concurrence avec les organismes financiers, dans le cadre de la libéralisation des économies que nous examinerons plus loin, mais aussi à la constitution d'un marché de gros des liquidités à l'échelle mondiale (dont nous étudierons l'origine au chapitre 3). Auparavant, une autre dimension de la financiarisation doit être examinée, celle qui met en jeu les formes de gouvernances des entreprises.

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[1]    Cet historique est tiré de Brana Sophie et Cazals Michel. La monnaie. Dunod, 1997, 128 p.

[2]    En France, cette monnaie est fabriquée par l'Hôtel de la Monnaie, sous le contrôle du Ministère des Finances, puis vendue à la Banque de France qui la met en circulation, désormais sous le contrôle de la Banque Européenne.

[3]    Pastré Olivier et Sylvestre Jean-Marc. Le roman, op cit, p. 93

[4]    Artus Patrick, Les incendiaires, Perrin, 2007