12. De la crise immobilère à la crise financière.

1.2. De la crise immobilière à la crise financière

De nombreuses banques aux États-Unis se sont engagées dans des prêts subprime, mais toutes n'ont pas pris un tel risque. Or tout le système bancaire non seulement des Etats-Unis, mais dans le reste du monde  va être touché par le non remboursement d'une partie des prêts subprime. Pour comprendre cette contagion, il faut entrer dans le mécanisme de la titrisation et de ses conséquences sur l'imprudence des banques.

1.2.1. Les mécanismes de la titrisation

Cette technique a consisté à transformer un crédit hypothécaire, par nature non négociable, en un titre financier susceptible d'être vendu et acheté sur un marché financier. Elle a connu un succès foudroyant parce qu'elle  a répondu aux attentes de tous les acteurs d'une économie basée sur l'endettement (aux États-Unis, 70% des crédits sont titrisés contre 30% en Europe) particulièrement lorsque cet endettement est risqué comme dans le cas des prêts hypothécaires aux familles pauvres.  Contrepartie de ce succès,  la dilution du risque dans tout le système financier aux États-Unis et dans le reste du monde (avec la titrisation, des investisseurs chinois ou saoudiens financent l'achat d'une maison par un pauvre Noir américain !).  Pour bien comprendre cet attrait et cet effet négatif de la titrisation, il faut d'abord rappeler son processus.

Lorsqu'un courtier a placé un crédit auprès d'une famille souhaitant accéder à la propriété

-         la créance ainsi créée est revendue  par l'organisme qui a versé le crédit à une banque d'affaires ; celle-ci  l'intègre dans un instrument financier, comparable à une obligation classique, d'un montant élevé (1 000 à 2 000 crédits) ;

-         cette obligation est appelée asset-backed security (ABS) ou, lorsqu'elle ne comporte que des prêts hypothécaires,  residential mortgage-backed security (RMBS), c.à.d. titre résidentiel adossé à des prêts hypothécaires[1] ; plusieurs tranches d'ABS ou de RMBS, environ une centaine, peuvent être réunies dans un collateralized debt obligations (CDO) ;

-         l'assemblage au sein d'un CDO (pooling) s'effectue en mélangeant les créances d'origines géographiques et sociales différentes en pensant que la loi des grands nombres réduira les écarts de performance et diluera les risques ;

-         ces ABS, RMBS et CDO sont alors vendus à des investisseurs institutionnels (compagnies d'assurances, caisses de retraite, fonds spéculatifs ou hedge funds) en quête de placements rémunérateurs ;

-         pour apprécier le risque encourus et la rémunération à attendre, les acheteurs font appel à des agences de notation qui  classent les obligations et leur attribuent un grade reflétant leur degré de risque ; à chacun correspond un coupon qui fixe le montant de leur rémunération ; cette dernière versée à échéance régulière est un pourcentage de la valeur de l'obligation qui est  d'autant plus élevée que le risque est grand : AAA (3,6%), AA (3,9%), A (4,2%) dites tranches senior, BBB (5,0%), BB, B, dites tranches junior, puis les CCC, jusqu'aux D, au dessous des  investment grade (dignes d'investissement) aussi appelées residuals.

Le système se complique encore lorsque l'acheteur d'une obligation veut s'assurer contre le risque de non-recouvrement. Il fait alors appel  au credit default swap  (CDS) qui est un type d'assurance contractée à titre privé entre le vendeur du swap qui est l'assureur et l'acheteur qui est l'assuré. Le vendeur remboursera à l'acheteur les pertes que ce dernier viendrait à subir du fait de la défaillance d'un tiers.  Il s'agit donc d'un troc (sens de swap, en anglais) entre acheteur de protection (le banquier qui vend le risque de son prêt moyennant des primes périodiques) et vendeur de protection (celui qui prend le risque sans être propriétaire du crédit, lequel reste inscrit dans le bilan du détenteur de CDO). Si aucun accident n'a lieu, le vendeur de protection augmente ses avoirs sans investissement en capital. En revanche, si l'emprunteur ne rembourse pas, il devra acquitter la valeur du prêt. Dans une perspective de croissance des crédits et de la valeur des actifs, ce vendeur de protection (ou acheteur de risque) gagne beaucoup, tandis que le banquier qui s'est débarrassé du risque n'est plus tenu de mettre du capital en réserve et peut prêter plus. Au total ce sont 62 000 G$ de crédits (multiplication par 10 en 10 ans) qui ont ainsi été couverts.

En dépit d'une complexité telle que leurs auteurs eux-mêmes reconnaissent ne plus s'y retrouver, ces montages financiers ont été entrepris parce qu'ils répondaient à « une forte conjonction d'intérêts »[2] :

-         les banques d'affaires, simples intermédiaires, touchent des commissions sans immobiliser de capital puisque les actifs titrisés sont le plus souvent localisés dans des places offshore n'exigeant pas l'immobilisation de capitaux propres ;

-         les courtiers, sont rétribués sans prise de risques, dans leur chasse aux emprunteurs ;

-         les investisseurs sont satisfaits de se procurer, pour diversifier leur portefeuille, de nouveaux actifs mieux rémunérés que les obligations ordinaires, ce qui aurait dû leur mettre la puce à l'oreille.

Résultats, grâce au produit de la vente des créances, les organismes prêteurs ont récupéré de très importants capitaux qu'ils ont remis dans le circuit en consentant de nouveaux prêts. En 2007, les ABS représentaient 800 G$ et les CDO plus de 1 000 G$.

1.2.2. La dissémination des actifs toxiques

Pourquoi la titrisation a-t-elle été l'un des principaux ingrédients de la crise financière ? Parce qu'elle a affaibli la vigilance des établissements de crédit pour deux raisons au moins :

-         autorisées à mobiliser moins de capitaux propres, les banques ont

 été moins prudentes,

-         d'autant que l'opacité du système avait atteint un point tel que les banquiers et les agences de notation n'étaient plus capables d'apprécier correctement le risque des obligations émises, en particulier sous forme de CDO, dont les CDO square (au carré) composés de 9 375 titres évidemment impossibles à expertiser. Dès lors, au lieu d'être réparties statistiquement   entre une multitude d'investisseurs optimaux, les ABS se sont trouvées concentrées dans les portefeuilles des investisseurs qui comptaient le plus que « l'arbitrage du risque » se perpétuerait.  Au moment  de la faillite de Lehman Brothers, la FED a ainsi découvert que les Sicav monétaires contenaient massivement des dérivés de crédits sur la banque en faillite. A partir de janvier 2007, les indices reflétant le prix de l'assurance contre le risque de défaillance des emprunteurs a commencé une plongée telle qu'un an plus tard il était impossible de trouver les 20 ABS permettant de constituer un CDO.

Quel a été le rôle des agences de notation dans l'opacité du système financier et l'acceptation de risques inconsidérés pris par les institutions financières ? Peu nombreuses (Moody's, Standard & Poor's, Fitch filiale du groupe français Fimalac), elles sont nées du besoin des entreprises d'être notées (si possible bien) pour obtenir des prêts bancaires. Par la suite, elles ont ont étendu leur activité aux instruments financiers eux-mêmes. Très critiquées pour leur laxisme, elles se sont défendues en avançant qu'elles ne portaient pas de jugements sur les prix que le marché fixe aux titres mais qu'elles se limitaient à donner une opinion sur la qualité du crédit, c.à.d. le risque de non-paiement du fait des caractéristiques des débiteurs. Dans les faits, les choses ne sont pas aussi simples : les agences émettent bien une opinion en classant les crédits (AAA, AA, A, BBB, D...), mais elles aident aussi les firmes émettrices à structurer les obligations et à ré-allouer certains fonds à des tranches déficitaires. Le fait que cette deuxième fonction soit rémunérée par les clients pourrait bien avoir été un motif de laxisme des notations. Dans son rapport du 7 juillet 2008, la Securities & Exchange Commission (SEC) a divulgué un courriel privé envoyé en 2007 par un analyste de Standard & Poor's exposant qu'il distribuait de bonnes notes à n'importe quel titre de dette : « Il serait structuré par une vache qu'on lui donnerait sa note »[3]. La nécessaire réforme de ces agences sera examinée plus loin (chapitre 4), mais elle sera difficile tant qu'elles seront aussi peu nombreuses, car ce qui est en cause c'est l'excessive concentration de la branche[4].

Mis en confiance, les banques et autres organismes financiers du monde entier (en France, jusqu'aux caisses d'épargne) ont ainsi acheté des obligations  remplies de créances irrécouvrables, baptisées après coup « actifs toxiques ». Ceux qui n'en avaient pas ou peu, auraient pu se tirer d'affaires, mais deux mécanismes vont transformer la crise bancaire en crise interbancaire :

-         celui des credit default swaps (voir plus haut) qui étaient des paris pris sur la santé des uns et des autres ; dès lors que certains sont tombés malades, tous les autres ont été contaminés ;

-         celui de la réglementation prudentielle qui oblige les banques à détenir au moins 8% de fonds propres par rapport à l'encours de leurs crédits, plancher qu'elles ont tenté de restaurer, à l'été 2007, en réintégrant dans leurs bilans des créances douteuses pour éviter la faillite d'entreprises partenaires (ce problème technique sera expliqué au  chapitre 2).

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[1]    Jorion Paul. L'implosion, op. cit, pp. 89-133.

[2]    Aglietta Michel. La crise, op. cit, p. 30.

[3]    Cypel Sylvain. Ca va mieux ? Le Monde, 17/06/09.

[4]    Pastré Olivier et Sylvestre Jean-Marc. Le roman, op. cit, p. 118