Dimanche 31 janvier 2010 7 31 /01 /Jan /2010 16:40

12. De la crise immobilère à la crise financière.



1.2. De la crise immobilière à la crise financière

 

De nombreuses banques aux États-Unis se sont engagées dans des prêts subprime, mais toutes n'ont pas pris un tel risque. Or tout le système bancaire non seulement des Etats-Unis, mais dans le reste du monde  va être touché par le non remboursement d'une partie des prêts subprime. Pour comprendre cette contagion, il faut entrer dans le mécanisme de la titrisation et de ses conséquences sur l'imprudence des banques.

 

1.2.1. Les mécanismes de la titrisation

 

Cette technique a consisté à transformer un crédit hypothécaire, par nature non négociable, en un titre financier susceptible d'être vendu et acheté sur un marché financier. Elle a connu un succès foudroyant parce qu'elle  a répondu aux attentes de tous les acteurs d'une économie basée sur l'endettement (aux États-Unis, 70% des crédits sont titrisés contre 30% en Europe) particulièrement lorsque cet endettement est risqué comme dans le cas des prêts hypothécaires aux familles pauvres.  Contrepartie de ce succès,  la dilution du risque dans tout le système financier aux États-Unis et dans le reste du monde (avec la titrisation, des investisseurs chinois ou saoudiens financent l'achat d'une maison par un pauvre Noir américain !).  Pour bien comprendre cet attrait et cet effet négatif de la titrisation, il faut d'abord rappeler son processus.

 

Lorsqu'un courtier a placé un crédit auprès d'une famille souhaitant accéder à la propriété

-         la créance ainsi créée est revendue  par l'organisme qui a versé le crédit à une banque d'affaires ; celle-ci  l'intègre dans un instrument financier, comparable à une obligation classique, d'un montant élevé (1 000 à 2 000 crédits) ;

-         cette obligation est appelée asset-backed security (ABS) ou, lorsqu'elle ne comporte que des prêts hypothécaires,  residential mortgage-backed security (RMBS), c.à.d. titre résidentiel adossé à des prêts hypothécaires[1] ; plusieurs tranches d'ABS ou de RMBS, environ une centaine, peuvent être réunies dans un collateralized debt obligations (CDO) ;

-         l'assemblage au sein d'un CDO (pooling) s'effectue en mélangeant les créances d'origines géographiques et sociales différentes en pensant que la loi des grands nombres réduira les écarts de performance et diluera les risques ;

-         ces ABS, RMBS et CDO sont alors vendus à des investisseurs institutionnels (compagnies d'assurances, caisses de retraite, fonds spéculatifs ou hedge funds) en quête de placements rémunérateurs ;

-         pour apprécier le risque encourus et la rémunération à attendre, les acheteurs font appel à des agences de notation qui  classent les obligations et leur attribuent un grade reflétant leur degré de risque ; à chacun correspond un coupon qui fixe le montant de leur rémunération ; cette dernière versée à échéance régulière est un pourcentage de la valeur de l'obligation qui est  d'autant plus élevée que le risque est grand : AAA (3,6%), AA (3,9%), A (4,2%) dites tranches senior, BBB (5,0%), BB, B, dites tranches junior, puis les CCC, jusqu'aux D, au dessous des  investment grade (dignes d'investissement) aussi appelées residuals.

 

Le système se complique encore lorsque l'acheteur d'une obligation veut s'assurer contre le risque de non-recouvrement. Il fait alors appel  au credit default swap  (CDS) qui est un type d'assurance contractée à titre privé entre le vendeur du swap qui est l'assureur et l'acheteur qui est l'assuré. Le vendeur remboursera à l'acheteur les pertes que ce dernier viendrait à subir du fait de la défaillance d'un tiers.  Il s'agit donc d'un troc (sens de swap, en anglais) entre acheteur de protection (le banquier qui vend le risque de son prêt moyennant des primes périodiques) et vendeur de protection (celui qui prend le risque sans être propriétaire du crédit, lequel reste inscrit dans le bilan du détenteur de CDO). Si aucun accident n'a lieu, le vendeur de protection augmente ses avoirs sans investissement en capital. En revanche, si l'emprunteur ne rembourse pas, il devra acquitter la valeur du prêt. Dans une perspective de croissance des crédits et de la valeur des actifs, ce vendeur de protection (ou acheteur de risque) gagne beaucoup, tandis que le banquier qui s'est débarrassé du risque n'est plus tenu de mettre du capital en réserve et peut prêter plus. Au total ce sont 62 000 G$ de crédits (multiplication par 10 en 10 ans) qui ont ainsi été couverts.

 

En dépit d'une complexité telle que leurs auteurs eux-mêmes reconnaissent ne plus s'y retrouver, ces montages financiers ont été entrepris parce qu'ils répondaient à « une forte conjonction d'intérêts »[2] :

-         les banques d'affaires, simples intermédiaires, touchent des commissions sans immobiliser de capital puisque les actifs titrisés sont le plus souvent localisés dans des places offshore n'exigeant pas l'immobilisation de capitaux propres ;

-         les courtiers, sont rétribués sans prise de risques, dans leur chasse aux emprunteurs ;

-         les investisseurs sont satisfaits de se procurer, pour diversifier leur portefeuille, de nouveaux actifs mieux rémunérés que les obligations ordinaires, ce qui aurait dû leur mettre la puce à l'oreille.

Résultats, grâce au produit de la vente des créances, les organismes prêteurs ont récupéré de très importants capitaux qu'ils ont remis dans le circuit en consentant de nouveaux prêts. En 2007, les ABS représentaient 800 G$ et les CDO plus de 1 000 G$.

 

1.2.2. La dissémination des actifs toxiques

 

Pourquoi la titrisation a-t-elle été l'un des principaux ingrédients de la crise financière ? Parce qu'elle a affaibli la vigilance des établissements de crédit pour deux raisons au moins :

-         autorisées à mobiliser moins de capitaux propres, les banques ont

 été moins prudentes,

-         d'autant que l'opacité du système avait atteint un point tel que les banquiers et les agences de notation n'étaient plus capables d'apprécier correctement le risque des obligations émises, en particulier sous forme de CDO, dont les CDO square (au carré) composés de 9 375 titres évidemment impossibles à expertiser. Dès lors, au lieu d'être réparties statistiquement   entre une multitude d'investisseurs optimaux, les ABS se sont trouvées concentrées dans les portefeuilles des investisseurs qui comptaient le plus que « l'arbitrage du risque » se perpétuerait.  Au moment  de la faillite de Lehman Brothers, la FED a ainsi découvert que les Sicav monétaires contenaient massivement des dérivés de crédits sur la banque en faillite. A partir de janvier 2007, les indices reflétant le prix de l'assurance contre le risque de défaillance des emprunteurs a commencé une plongée telle qu'un an plus tard il était impossible de trouver les 20 ABS permettant de constituer un CDO.

 

Quel a été le rôle des agences de notation dans l'opacité du système financier et l'acceptation de risques inconsidérés pris par les institutions financières ? Peu nombreuses (Moody's, Standard & Poor's, Fitch filiale du groupe français Fimalac), elles sont nées du besoin des entreprises d'être notées (si possible bien) pour obtenir des prêts bancaires. Par la suite, elles ont ont étendu leur activité aux instruments financiers eux-mêmes. Très critiquées pour leur laxisme, elles se sont défendues en avançant qu'elles ne portaient pas de jugements sur les prix que le marché fixe aux titres mais qu'elles se limitaient à donner une opinion sur la qualité du crédit, c.à.d. le risque de non-paiement du fait des caractéristiques des débiteurs. Dans les faits, les choses ne sont pas aussi simples : les agences émettent bien une opinion en classant les crédits (AAA, AA, A, BBB, D...), mais elles aident aussi les firmes émettrices à structurer les obligations et à ré-allouer certains fonds à des tranches déficitaires. Le fait que cette deuxième fonction soit rémunérée par les clients pourrait bien avoir été un motif de laxisme des notations. Dans son rapport du 7 juillet 2008, la Securities & Exchange Commission (SEC) a divulgué un courriel privé envoyé en 2007 par un analyste de Standard & Poor's exposant qu'il distribuait de bonnes notes à n'importe quel titre de dette : « Il serait structuré par une vache qu'on lui donnerait sa note »[3]. La nécessaire réforme de ces agences sera examinée plus loin (chapitre 4), mais elle sera difficile tant qu'elles seront aussi peu nombreuses, car ce qui est en cause c'est l'excessive concentration de la branche[4].

 

Mis en confiance, les banques et autres organismes financiers du monde entier (en France, jusqu'aux caisses d'épargne) ont ainsi acheté des obligations  remplies de créances irrécouvrables, baptisées après coup « actifs toxiques ». Ceux qui n'en avaient pas ou peu, auraient pu se tirer d'affaires, mais deux mécanismes vont transformer la crise bancaire en crise interbancaire :

-         celui des credit default swaps (voir plus haut) qui étaient des paris pris sur la santé des uns et des autres ; dès lors que certains sont tombés malades, tous les autres ont été contaminés ;

-         celui de la réglementation prudentielle qui oblige les banques à détenir au moins 8% de fonds propres par rapport à l'encours de leurs crédits, plancher qu'elles ont tenté de restaurer, à l'été 2007, en réintégrant dans leurs bilans des créances douteuses pour éviter la faillite d'entreprises partenaires (ce problème technique sera expliqué au  chapitre 2).

 


[1]    Jorion Paul. L'implosion, op. cit, pp. 89-133.

[2]    Aglietta Michel. La crise, op. cit, p. 30.

[3]    Cypel Sylvain. Ca va mieux ? Le Monde, 17/06/09.

[4]    Pastré Olivier et Sylvestre Jean-Marc. Le roman, op. cit, p. 118

Par Jean-Marie MARTIN-AMOUROUX
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Dimanche 31 janvier 2010 7 31 /01 /Jan /2010 16:35

13. Les manifestations de la crise financière


1.3. Les manifestations de la crise financière

 

Elles  apparaissent, dès que la crise des subprimes oblige les agences de notation à revoir leurs notes AAA sur les titres ABS et CDO, au printemps 2007, sous la forme de deux faillites :

-         celle de la grande entreprise spécialisée dans les subprimes, New Century Financial, en avril 2007

-         puis, en juillet, celle  de deux des hedge funds de Bear Stern.

L'enchaînement est ensuite ininterrompu tant aux Etats-Unis qu'en Europe.

 

1.3.1. Le système bancaire étasunien au bord du gouffre

 

Le risque d'effondrement du système bancaire aux Etats-Unis se précise en novembre 2007 lorsque Citigroup, premier intervenant sur le marché à haut risque des subprimes, annonce une dépréciation de ses actifs de 11 G$, laquelle sera suivie, en mars 2008, de 18 autres G$ d'actifs  effacés, dont 15 liés à l'exposition de la banque sur les produits des dettes hypothécaires[1]. Première banque mondiale avant la crise avec 261 G$ de capitalisation boursière, Citigroup sera rétrogradée à la 9ème place fin 2008 lorsqu'il ne lui en reste plus que 42[2].

 

Toujours en 2008, un autre coup de semonce retentit, en mars,  avec la faillite de la banque  Bear Sterns, la plus petite des banques d'affaires de Wall Street dont l'action est tombée en un mois de 85 à 2 $ ! Elle était la plus exposée  suite à son rachat  d'organismes de financement subprime qui en avait fait l'un des plus gros émetteur d'ABS adossés à des prêts hypothécaires subprime.  Sa disparition est évitée in extremis par un prêt de 29 G$ qui permet sa vente à J.P. Morgan.

 

Quelques mois plus tard,  Lehman Brothers aura moins de chance lorsque, le 15 septembre 2008,  la FED refusera d'intervenir,  pour faire un exemple, en acceptant la disparition de l'un des fleurons de Wall Street.

 

Ce même mois, l'évolution s'accélère  lorsque les deux piliers du refinancement immobilier, Freddie Mac et Fannie Mae, sont frappés. Ni l'une ni l'autre ne prêtaient directement à des particuliers, mais depuis 40 ans, ces  agences  rachetaient des prêts aux banques grâce à une ligne de crédits, garantie par l'Etat, qui leur permettait d'emprunter à des taux plus faibles qu'une banque ordinaire. Les banques ainsi déchargées, pouvaient souscrire de nouveaux prêts et assurer un flux de crédit à meilleur compte. En 2007, les deux établissements représentaient 45% des prêts immobiliers en cours, soit 5 300 G$. Un an plus tard, leur valeur boursière s'était effondrée de 93,7% et de 95,3%. L'intervention de la Banque centrale et du Trésor  les sauvera in extremis. Cette opération s'avérait d'autant plus urgente que 20% des titres émis par les deux agences étaient détenus par des banques étrangères, dont celles de Chine qui, à elles seules, en avaient acheté pour 422 G$, soit 10% du PIB[3] !

 

Fin 2008, après l'absorption de Bear Stearns et la chute de Lehman Brothers,   les grandes banques d'affaires restantes passent dans le rouge :

-         Merrill Lynch échappe in extremis à la faillite en étant rachetée par Bank of America ;

-         Goldman Sachs demande à la Réserve Fédérale l'autorisation de se transformer en banque commerciale afin d'obtenir les capitaux indispensables à la réduction de son endettement ;

-         Morgan Stanley qui en fait autant bénéficie d'une prise de participation de 20% de la banque japonaise Mitsubishi.

 

Début 2009, c'est l'assureur AIG qui perd environ 100 G$ pour avoir émis  massivement des contrats swaps  sans avoir provisionné la couverture des risques afférents, soit « une accumulation immense de paris irresponsables » selon Ben Bernanke, président de la Réserve fédérale (03.03.09).  L'ancien PDG de la firme, Maurice Greenberg dit avoir perdu 2 G$ depuis que l'action d'AIG qui valait 60$ en novembre 2007 est tombée à 0,35 le 6 mars 2009[4].

 

Toutes les banques n'ont pas pris les mêmes risques, mais toutes ont dû liquider des actifs à prix cassés ou emprunter à des conditions très onéreuses, ce qui a mis en cause leur solvabilité.  D'autant qu'au même moment, les Fonds d'investissement sont sur la même pente. On verra plus loin (chapitre 2) qu'ils sont de plusieurs types mais qu'ils ont tous joué un grand rôle dans la financiarisation des économies depuis les années 1980. Limitons-nous ici à évoquer le Fonds Madoff qui, fin 2008, perd 65 G$ suite à des retraits par les grandes fortunes ou les clients institutionnels, affolés par la crise. Aux 20% de la valeur des actifs  perdue en 2008 pourrait s'en ajouter 30% en 2009, soit 1 000 G$. A l'origine de cette déconfiture, une machine de Ponzi consistant à rémunérer très avantageusement les premiers placements avec les fonds apportés par les suivants. Après coup, Madoff s'est lui-même étonné que personne ne se soit rendu compte plus tôt de la supercherie.

 

Pour pouvoir rembourser leurs créanciers, les Fonds ont alors dû  vendre leurs actifs dans l'urgence, ce qui accentue la dégringolade boursière. Seul amortisseur, la raréfaction du crédit (credit crunch) qui  limite la capacité d'emprunt des Fonds, donc l'effet multiplicateur de leur banqueroute.

 

La rapidité avec laquelle les banques et les Fonds  ont vendu leurs actifs, donc  précipité leur dépréciation, est aussi lié aux normes comptables dites marked to market qui seront aussi examinées plus loin.  Pour comprendre leur incidence, il suffit d'avoir en mémoire qu'en valeur du marché, les pertes financières sont  infiniment plus grandes que les pertes économiques réelles. Dès lors les établissements financiers sont contraints de provisionner des perte qui n'ont pas forcément de réalité économique mais découlent simplement de l'effondrement de la demande pour les actifs correspondants et de l'envol brutal de l'aversion pour le risque. A partir de là, un processus cumulatif s'enclenche : tenus de vendre en masse, les acteurs financiers font chuter les cours de bourse, donc la valeur de leurs propres actifs, dont des actions d'entreprises industrielles au moment où ces dernières auraient un grand besoin de se finance.

 

Résultat, alors que les grandes banques étasuniennes commencent à rembourser les aides gouvernementales reçus au plus fort de la crise (voir chapitre 4), de petites banques continuent à faire faillite. Début octobre 2009, la Compagnie fédérale de garantie des dépôts bancaires (FDIC)[5] a annoncé la fermeture de 3 nouvelles banques régionales, soit un total de 98 depuis le début de l'année, alors que ces fermetures annuelles se comptaient habituellement sur les doigts d'une seule main, mais avaient sauté à 25 en 2008. Parmi les États les plus touchés, la Californie, l'Illinois,  la Géorgie et la Floride. Sur les 5 000 établissements locaux restants, 400 sont jugés à risque. La Commission ayant épuisé tous ses fonds pour sauver les banques en difficulté, le Trésor estime qu'il devra leur consacrer environ 100 G$ d'ici 2013.

 

Parmi les dernières faillites bancaires, la plus retentissante est celle du CIT groupe qui s'est placé le 1er novembre 2009 sous la protection de la loi sur les faillites, suite à son incapacité de rembourser le milliard de $ de sa dette obligataire et au refus du Gouvernement de lui avancer de nouveaux crédits après les 2,3 G$ déjà prêtés[6]. Créée en 1908, la banque s'était spécialisée dans le financement des PME et était devenue le numéro 1 de l'affacturage de ces entreprises. Ces dernières espèrent qu'elle ne disparaitra pas suite à l'entrée de ses créanciers dans son capital à hauteur d'une consolidation de 70% de la dette originelle.

 

1.3.2. La contagion mondiale

 

Elle commence au Royaume-Uni, mi-septembre 2007, avec la faillite de la Northern Rock, 5ème établissement de crédit : contrairement à la plupart des établissements de prêts hypothécaires qui se financent avec les dépôts de leurs clients, la banque recueillait ses fonds sur le marché des capitaux à court terme. Lorsque ce dernier s'assèche, elle ne peut renouveler ses fonds. Ses clients alarmés se précipitent pour retirer leurs avoirs (le 17 septembre, ils avaient retiré 2 G£ faisant perdre 40% à l'action de la banque), ce qui oblige la Banque d'Angleterre à garantir la totalité des fonds des déposants en avançant 25 G£. Rien n'y fait si bien que le Gouvernement annonce la nationalisation de la banque le soir de ce jour.

 

 Un an plus tard, deux autres banques sont sauvées in extremis par des injections de capitaux publics :

-         le Lloyds Banking Group est sur le point de sombrer après la fusion en octobre 2008 de la Lloyds TSB avec la Halifax Bank of Scotland (HBOS) qui lui avait apporté  sa masse d'actifs toxiques en provenance de placements inconsidérés dans les crédits hypothécaires à risque (subprimes). Cette fusion était caressée depuis plusieurs années par certains dirigeants de la Lloyds engagés dans une course au gigantisme.

-         la Royal Bank of Scotland (RBS) est tout aussi mal en point puisque, début novembre 2009, en dépit de licenciements massifs de 5 000 employés et de la cession de 318 agences, elle est encore tenue à bout de bras par le Gouvernement qui lui injecte encore 25,5 G£.

 

Au même moment, tout le système bancaire de l'Islande est menacé de disparaître : petit pays (300 000 h), vivant traditionnellement de la pêche, il s'était considérablement enrichi (PIB de 50 000 $/h) et hissé au premier rang du développement humain (classement des Nations Unies) en laissant ses banques le transformer en place offshore. Parmi les actifs drainés, de nombreux toxiques. Lorsqu'on le découvre, la couronne islandaise s'écroule. Le 7 octobre 2008, la Landsbanki (2ème banque du pays) est nationalisée en totalité, la Glitnir (3ème) l'est en partie tandis que la Kaupthink (1ère) bénéficie d'un prêt de 500 M€.

 

En France, le premier cri d'alarme est poussé le 10 août 2007  par BNP Paribas déclarant son impossibilité de valoriser ses RMBS. Elle est suivie, en janvier 2008, par l'affaire Kerviel révélant la légèreté des pratiques de la Société Générale[7]. Par rapport aux autres pays européens, la France est cependant le pays qui s'en sort le mieux puisque, dès 2009, ses grandes banques renouent avec les profits (6,5 G€ au cours des 9 premiers mois de l'année pour la BNP).  Plusieurs raisons expliquent la relative bonne résistance du système bancaire français : le faible endettement des ménages (en moyenne, 70% du revenu annuel, contre 145% au Royaume-Uni) ; une dérégulation plus tardive et de moindre ampleur. Cette situation ne doit cependant pas cacher les ratés de Dexia ou de Natixis (filiale des Banques populaires et de la Caisse d'épargne) qui ont mis plusieurs collectivités locales en grande difficulté par des prêts à taux variable : la ville de Saint Etienne[8], par exemple, va devoir payer en 2010 des taux d'intérêt qui sauteront de 4,3 à 24% et, pour ce faire, augmenter les impôts locaux d'environ 15% !

 

En Allemagne, 100 G€ de garantie ont déjà été apportés par le Gouvernement à l'Hypo Real Estate (HRE), mais les actifs dégradés représenteraient jusqu'à 853 G€, selon une analyse de la Bafin, le gendarme des marchés financiers.

 

En Suisse, l'Union des Banques Suisses (UBS) annonce début 2009, la suppression de 8 700 emplois suite à une perte de 1,3 G€. En cause, la reprise par la Banque centrale suisse (BNS) de 39,3 G$ d'actifs illiquides, auxquels s'ajoutent 22 G$ d' actifs douteux qui vont aussi être repris. L'UBS pourrait ainsi avoir la plus grande concentration d'actifs à risque du secteur bancaire, démentant le conseil donné par Voltaire aux épargnants de son époque « si vous voyez un banquier suisse se jeter par la fenêtre, suivez le, il y a de l'argent à gagner » !

 

En Espagne, endettement des ménages (en moyenne, 115% du revenu annuel) et spéculation immobilière (quadruplement du prix des maisons au cours des 10 dernières années, 750 000 logements construits en 2006) ont fait si bon ménage que le jour où le processus s'est interrompu le promoteur Martinsa-Fadesa a dû déposer son bilan en laissant pour héritage 20% des dettes pourries estimées en 2008. En avril 2009, c'est au tour du système financier d'Espagne de passer au rouge : alors qu'il semblait être sorti indemne de la crise des subprimes, la Banque d'Espagne découvre que les crédits douteux des banques atteignent 73,9 G€, soit un taux d'impayés de 4% qui pourrait dépasser 8% en fin d'année. Plus grave encore, les 45 caisses d'épargne du pays sont toutes mal en point à la suite d'une gestion laxiste de plusieurs années : la  Caja Castilla-La Mancha (CCM)  a financé des projets pharaoniques comme l'aéroport international Central Ciudad Real, à 200 km de celui de Madrid, qui accueille 2 vols quotidiens depuis janvier 2009. Son krach a nécessité le soutien de l'État à hauteur de 9 G€ sur les 60 que le Gouvernement espagnol va devoir verser aux caisses d'épargne pour permettre aux épargnants de retrouver leurs dépôts.

 

Fin 2008, la contagion a gagné tous les pays lorsque  de nombreuses banques européennes ont fait savoir qu'elles n'avaient pas assez de capital pour faire face à la montée des pertes sur les crédits défaillants. Du coup, le marché monétaire sur lequel les banques échangent des titres à court terme (du papier commercial que les banques échangent pour financer leurs propres dettes) s'est figé. L'argent n'a plus circulé. L'ensemble du crédit aux agents privés s'est contracté.  Les taux d'intérêt à très court terme se sont envolés jusqu'à 6%, soit 3 fois ceux des bons du Trésor, contre 2 fois en temps normal.  Les banques des pays émergents qui utilisaient le crédit en devises auprès des banques occidentales ont été à leur tour paralysées mais beaucoup moins longtemps que celles des pays de l'OCDE. Celles des économies en transition  (Europe de l'Est) sont encore en plus mauvaise posture car elles s'étaient  endettées de manière insensée auprès des grandes banques occidentales, d'où la double crise du change et du crédit des Pays Baltes, de la Hongrie, de la Bulgarie, de la Roumanie et de l'Ukraine, tous appelant le FMI à leur rescousse.

 

1.3.3. La facture des pertes bancaires et boursières

 

La facture bancaire évolue au fur et à mesure de l'évaluation des actifs toxiques détenus par les banques du monde entier. Selon le FMI :

-         pour les seuls États-Unis, les dépréciations d'actifs ont été évaluées

à  945 G$ en avril 2008 ;  1 400 G$ en octobre 2008 ;  2300 en janvier 2009 ;  2 712 fin avril, puis elles sont redescendues à 1 025 G$ en octobre[9]

-         ce sur un total supposé de  4 054 G$ comprenant 1 193 G$ pour la zone euro et le Royaume-Uni et 149 G$ pour le Japon.

 

On pensait, fin 2008, que cette facture pourrait être encore plus élevée le jour où l'on connaîtrait précisément le stock des dizaines de milliards d'ABS et de CDS encore détenus par les banques. Presque un an plus tard, le tsunami paraît avoir été moins dévastateur que prévu puisque les profits sont revenus[10] et avec eux le remboursement anticipé de nombreux crédits publics et la reprise de très conséquents bonus (+50% sur ceux de 2008 à la City). Plusieurs évolutions ont joué dans ce sens :

-         l'argent quasiment gratuit des banques centrales

-         le redressement du prix des actifs risqués

-         la disparition de concurrents, surtout aux Etats-Unis[11]

 

 

La  facture boursière est encore plus difficile à établir du fait des yoyos des cours des actions : entre quelles dates, faut-il estimer la perte d'une valeur boursière qui peut n'avoir qu'un lointain rapport avec la perte de valeur réelle (anticipation des dividendes pondérée par les intérêts réels) ? On doit donc se limiter à rappeler la baisse des cours entre juin 2008 et janvier 2009 :

-         50% sur le Dow Jones, soit une perte équivalente à celle de 1929-32 (90% en 150 semaines), mais bien supérieure à celle de 2000-2002 (35% en 140 semaines)

-         65% sur le CAC 40, dont la valeur de certains titres tels celui de Saint Gobain a été divisée par 4.

 

De telles chutes s'expliquent par les particularités des marchés boursiers sur lesquels, contrairement aux marchés de marchandises, la diminution des prix ne rétablit pas la demande parce que les acheteurs continuent à anticiper la baisse. Dès lors la valeur boursière se déconnecte totalement de la valeur réelle d'un actif : en mars 2009, l'action  Renault s'échangeait à 10€ alors que sa valeur réelle (voir plus haut) était voisine de 80. Depuis, la plupart des bourses ont repris des couleurs :

-         à Paris, le CAC 40 est repassé au dessus de 3707 points début novembre

-         à Francfort, le Dax est à 5500 points

-         à Londres, le Footsie a aussi franchi les 5100 points

-         à New York, le Dow Jones et le Nasdaq (valeurs technologiques) sont aussi à la hausse.

 

D'où vient cette embellie ? De l'abondance des liquidités et de la conviction de leurs détenteurs que les banques centrales ne vont pas relever leurs taux directeurs donc que les placements à taux fixes seront peu rémunérateurs[12]. Elle ne signifie cependant pas que la crise est terminée. Bien au contraire.


[1]    Artus Patrick. Globalisation, op. cit, pp. 95-96.

[2]    Tremoulinas Alexis. Comprendre, op. cit, p. 5.

[3]    Jorion Paul. La crise, op. cit, pp. 94-95.

[4]    Mi-juin 2009, il est poursuivi en justice par AIG qui l'accuse d'être parti avec une cassette de 4 G$ qui avait été créée pour rémunérer les cadres dirigeants. Cypel Sylvain. Ca va mieux ? Le Monde 17.06.09.

[5]    Agence indépendante parapublique, la FDIC contrôle 5 000 établissements qui la financent par leurs cotisations, mais ses dirigeants sont nommés par le Sénat. Elle est chargée d'assurer les clients des banques de dépôt et des caisses d'épargne à hauteur de 250 000 $ par dépôt. Jusqu'en 2008, son ratio fonds de réserve/montant des dépôts assurés (plus de 3 000 G$) se situait entre 1,20 et 1,30%, soit au dessus du 1,15% imposé par le Congrès. Fin 2008, ce ratio ne dépassait plus 0,4%. Il lui manque donc 45 G$ pour remplir sa mission. Le Monde, 4-5/10/09.

[6]    Il s'agit, par ordre d'importance des actifs concernés, de la cinquième faillite de l'histoire des États-Unis, après celle de Lehman Brothers (691 G$) et de Washington Mutual (328 G$) en 2008, de World Com (104 G$) en 2002 et de General Motors (91 G$) en 2009. Le Monde, 03/11/09

[7]    Trader à la SG, Jérome Kerviel avait pris des positions frauduleuses sur des produits dérivés, les futures d'indices boursiers, la fraude résidant dans la prise de positions directionnelles au lieu de positions de couverture. En d'autres termes, il avait pris des positions supposées gagnantes sur le marché à terme quand les indices grimpaient et perdantes quand ils baissaient, alors qu'il aurait dû faire le contraire, c.à.d. prendre des positions dans le sens opposé à celui du marché. Il y a été poussé par de premiers succès qui lui « sont montés à la tête » et qui auraient fait gagner beaucoup d'argent à la Générale si la conjoncture ne s'était pas retournée. C'est déjà ce qui était arrivé en 1994 à la banque Baring lorsque son trader Nick Leeson avait joué la hausse de l'indice Nikkei de la bourse de Tokyo peu avant que le tremblement de terre de Kobé le fasse plonger. Après plusieurs années de prison, le trader partage son temps entre des tournées de conférence et la direction d'un club de football en Irlande. Jorion Paul. La crise, op. cit, pp. 101-125.

[8]    Se trouveront dans des situations comparables les villes de Lille, Tulle, Rouen, le département de Seine Saint Denis...

[9]    Le Monde du 27/10/09, p. 2

[10]  En France, la SG a doublé son bénéfice en un an, BNP Paribas a accru le sien de 45%.

[11]  Wolf Martin. Non au Business as usual. Le Monde, 27/10/09, p. 2

[12]  Sauf en acceptant d'acheter des obligations de qualité médiocre pour trouver des taux intéressant. Ainsi la sursouscription 6,5 fois de l'émission d'obligations de 750 M€ à 5 ans à 4,875% de l'entreprise danoise Maersk qui ne bénéficie d'aucune notation et dont les titres sont considérés par certains comme des junk bonds (obligations pourries). Le Monde, 01/11/09.

Par Jean-Marie MARTIN-AMOUROUX
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Dimanche 31 janvier 2010 7 31 /01 /Jan /2010 16:30

14. Conséquences de la crise financière sur l'économie réelle


1.4. Conséquences de la crise financière sur l'économie réelle[1]

 

Avant que la crise financière ne bouleverse l'économie réelle au cours du second semestre 2008 puis de l'année 2009, la crise immobilière des États-Unis l'avait déjà perturbée par le biais de la spéculation qui

-         désertant le secteur en crise

-         s'était reportée sur les matières premières, faisant flamber tous les cours dont ceux du pétrole frôlant les 150$/baril mi-juillet 2008

-         ce qui avait commencé à amputer le pouvoir d'achat dans tous les pays importateurs du précieux liquide.

 

C'est dans ce contexte peu propice à l'optimisme des consommateurs et des investisseurs que la crise financière va miner les piliers de la croissance économique. Avant d'en passer en revue les conséquences pour les principales régions du monde (notamment en terme de contraction des PIB), rappelons brièvement ce que sont les canaux de transmission entre le financier et le réel[2].

 

1.4.1. Les trois canaux de transmission

 

Comment la crise financière met-elle l'activité économique en récession, avant peut-être de la plonger dans une dépression (au delà de 2 trimestres de diminution du PIB) ? Par une réduction de la consommation des ménages, donc de l'activité des entreprises produisant des biens de consommation, laquelle  se répercute sur leurs investissements, donc sur l'activité des entreprises qui produisent des biens d'équipement... de là le chômage, donc à nouveau des pertes de revenus... entretenant un cercle vicieux...Du financier au réel, trois canaux.

 

Le premier vient de l'appauvrissement réel des agents qui ont perdu une partie de leur patrimoine du fait de la chute de la bourse, laquelle entraine une diminution de revenus et/ou  une diminution de leur richesse nette (somme des valeurs mobilières et immobilières détenues par un ménage), l'une et l'autre modifiant les habitudes de consommation. En 2008_2009, cet effet a été moins prononcé en France qu'en Italie, Allemagne et surtout Etats-Unis parce que les actifs financiers n'entrent que pour 35% dans le patrimoine net des ménages français contre 38, 44 et plus de 50% dans les autres pays. Sur la base d'une estimation moyenne aux États-Unis :

-         une baisse de 10% de la bourse

-         entraîne une diminution de 3,4% de la richesse nette de chaque ménage

-         se traduisant par une contraction de 0,7% de la consommation

on peut estimer les conséquences d'une baisse de 50% de la bourse  (soit 1 500 G$ de pertes patrimoniales) à quoi s'ajoute une forte limitation des capacités d'emprunt qui dépend dans ce pays de la valeur du bien acheté.

 

Le deuxième effet vient précisément de l'interruption de nouveaux prêts par les banques (credit crunch) qui a deux origines :

-         l'insuffisance de liquidité parce que le marché interbancaire fonctionne mal et que les banques ne parviennent plus à se refinancer ;

-         l'insuffisance de fonds propres qui limite le volume des prêts (règles prudentielles déjà mentionnées) parce qu'elles ont perdu des sommes colossales dans la crise immobilière ou dans des opérations douteuses (Jérôme Kerviel et Société Générale).

Les nouveaux crédits sont donc rares et chers. En dépit des politiques de bas taux d'intérêt des banques centrales (la FED, notamment), emprunter coûte cher pour les particuliers et les entreprises qui hésitent à reprendre leurs investissements. En 2009, les entreprises en Europe, notées BBB par Moody's, ont été contraintes d'émettre des obligations à 10% alors que le taux directeur de la BCE est tombé à 1,25% en avril 2009.

 

Le troisième effet est plus diffus mais non moins corrosif. La plupart des grandes fonctions de l'économie (produire, consommer, investir..) suppose la confiance des agents économiques dans l'avenir. Or c'est elle qui manque le plus en temps de crise, comme le révèle les innombrables sondages auprès des divers corps de métier. Tant qu'elle n'est pas restaurée, il est difficile de retrouver des taux de croissance. Mais la reprise de cette dernière est très variable d'une région du monde à l'autre.

 

1.4.2. L'arrêt de la croissance économique dans les pays de l'OCDE

 

A l'automne 2009, si le système bancaire ne paraît plus aussi menacé qu'un an auparavant et si les bourses retrouvent quelque couleur, l'économie réelle est loin d'être tirée d'affaires.

 

Aux États-Unis d'où est partie la crise, le PIB ne chutera vraisemblablement  de 50% en 3 ans comme en 1929, mais entre avril 2008 et mars 2009, l'économie a perdu 4,8 M d'emplois, si bien qu'en octobre le taux de chômage officiel a franchi la barre des 10%, soit 15,7 M de chômeurs, et avoisine 17,5%, soit 26,9 M, si l'on prend en compte le sous-emploi déguisé (emploi partiel involontaire ou « petits boulots »). Il s'agit du taux le plus élevé depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale, mise à part la courte parenthèse entre 1979 et 1982. En dépit du ralentissement du rythme de destruction des emplois est en train de baisser (190 000 en octobre au lieu de 741 000 en janvier),  pas de retour au plein emploi (5% maximum de chômage)  avant 2017, selon certains prévisionistes.  A cette date, certaines industries auront disparu ou auront été totalement restructurées, comme celle de l'automobile (voir chapitre 4). D'où le grand débat actuel sur le découplage entre création de richesse et emploi : si les employeurs ont mis la crise à profit pour « rationaliser » la production et élever la productivité, la reprise de la croissance pourrait ne jamais signifier le retour au plein emploi.

 

En Europe, le PIB de la zone euro devait, selon les prévisions, chuter de 4,6% en 2009, ce qui ne sera pas le cas puisqu'en France comme en Allemagne la croissance est très légèrement repartie au cours du 2ème trimestre 2009. Résultat, le PIB français 2009 ne devrait reculer que de 2,2% et peut-être augmenter de 1 à 1,5% en 2010, contre le 0,75% retenu lors de la préparation du budget. Dans les deux pays, cependant, les taux de chômage ont fortement remonté, sans espoir de stabilisation à court terme, en partie, du fait de l'incapacité des Gouvernements d'adopter une stratégie coopérative, d'où   des politiques de fort endettement (France) face à des attitudes de grande prudence (Allemagne). Dans le premier des deux pays, le rapport déficit public/PIB atteindra 8,2% en 2010, très au dessus des 3% de l'engagement européen qui ne devrait redevenir d'actualité qu'en 2014. Les efforts pour y parvenir seront d'autant plus durs que la France ne dispose pas comme l'Allemagne d' un excédent commercial de ses échanges extérieurs atteignant 5% du PIB, preuve que  le « capitalisme rhénan » a encore du bon.

 

Hors zone euro, le Royaume-Uni fait toujours figure d'homme malade de l'économie mondiale  puisque la richesse matérielle s'y est réduite depuis 6 trimestres consécutifs, soit une chute de 5,9% depuis avril 2008. Cette récession est la plus longue depuis la disponibilité d'indicateurs macroéconomiques en 1955. Le gouvernement de Gordon Brown n'a pourtant pas lésiné sur les moyens avec des injections de crédit de 37 G£ pour sauver les banques, un plan de relance de 20 G£, notamment sous forme de réduction de la TVA de 17,5 à 15%, d'un taux directeur de la Banque d'Angleterre de 0,5% accompagnant des crédits à l'économie de 200 G£ et d'une livre tombée suffisamment bas pour faciliter les exportations. Principal espoir, la reprise des activités financières  de la City où les bonus ont commencé à refleurir[3]. Mais est-ce la bonne issue ?

 

Le Japon ne se porte guère mieux car plus affecté que les autres économies de l'OCDE par la chute des échanges extérieurs compte tenu du rôle moteur qu(y jouent les exportations.

 

1.4.3. Une bonne santé rapidement retrouvée dans les économies émergentes

 

Il faut mettre à part la Russie qui est plus une économie en transition qu'une économie émergente et dont la situation est critique : peut-être -10% de PIB en 2009, une production industrielle en recul de 17% et des pertes financières de 70% entre mai 2008 et 2009.

 

Les économies des 3 autres pays formant le BRIC se portent beaucoup mieux..

 

En Chine, le taux de croissance 2009 devrait encore dépasser les 8%,  au prix de vigoureuses interventions de l'Etat destinées à remplacer les exportations ( l'excédent commercial chinois 2008 est tombé à 4,8 G$, niveau le plus bas depuis 3 ans) par une demande intérieure plus forte. De fait, le plan de 450 G€ voté en novembre 2008 s'est immédiatement transformé en autoroutes, chemins de fer, ports, canaux, immeubles de toutes sortes, sans parler de l'exposition universelle de Shanghaï au printemps 2010. Sur le marché de l'automobile, les ventes 2009 ont dépassé celles de 2008 de 85 % ! Qui dit grands travaux et automobiles dit acier.  Non contente de prendre la tête de la sidérurgie mondiale, la Chine a fait passer ses importations de fer de 445 Mt en 2008 à 468 au cours des 9 premiers mois de 2009. Dans ce contexte euphorisant, la bourse flambe. Vendredi 30 octobre, jour du lancement du ChiNext, marché chinois spécialisé dans les valeurs technologiques, les actions des 28 premières entreprises cotées sont passées de 6,8 G€ le matin à 13,9 le soir[4].

 

L'Inde, relativement protégée par sa faible extraversion et ses réserves en devises (250 G$), a encore pu croître de 9% en 2008, mais cette croissance s'est appuyée en partie  sur des investissements étrangers (25 G$ finançant son déficit courant de 3% du PIB) qui désormais se replient vers des zones plus sûres. D'où une chute déjà des 2/3 en 2008 qui va obliger l'Inde à financer son déficit commercial avec des emprunts publics faisant grimper son déficit budgétaire de 2,5 à 6,0% du PIB en 2008. Du coup, l'agence de notation Standard & Poor's lui a donné un avertissement  en la menaçant d'un déclassement qui pourrait accélérer encore la fuite des investissements étrangers. Dans l'immédiat, rien de tel : en août 2009, le PIB avait encore crû de 10,4% sur un an.

 

Le Brésil ne bat pas de tels records, mais il ne se porte pas mal du tout. Entré dans la crise parmi les derniers, le pays en est vite sorti après avoir donné la preuve de sa résistance : croissance de 5% attendue en 2009, système bancaire solide et vigoureux. Résultat, la confiance qu'il inspire attire les capitaux étrangers comme un aimant, soit une entrée de 35 G$ en un an, en partie depuis les fonds souverains d'Asie et du Moyen Orient qui achètent des titres de sa dette très bien rémunérés grâce à un taux directeur de la banque centrale de 8,75%. Cet afflux a enfiévré la bourse de Sao Paulo dont l'indice de valeur a augmenté de 76% en 2009 et accru encore ses réserves de change (231 G$) supérieures à sa dette extérieure, publique et privée, et ce bien que la baisse du dollar par rapport au réal ait tendance à l'accroître lorsqu'elle est calculée en réals. Seul point noir, cette évolution du change défavorise les exportations brésiliennes. Pour la limiter, la banque centrale achète des dollars, ce qui accroît les réserves de change mais coûte cher puisque cette acquisition s'opère en échange de l'émission de titres. Rareté dans le paysage monétaire actuel, le Brésil vient donc d'imposer une taxe de 2% sur les entrées de capitaux[5].

 

1.4.4. Quid des pays sous-développés ?

 

Last but not least, les pays en développement risquent d'être les plus grandes victimes de la crise : alors que 300 millions de personnes avaient pu se hisser au dessus du seuil de pauvreté depuis 1997 (2 $/jour), la crise pourrait effacer 60% de cette avancée en 2008 et 2009, selon la Commission pour le Développement social des Nations Unies (février 2009). Les canaux de diffusion de la crise sont en effet nombreux :

-         la baisse des transferts des migrants : dans les pays des Caraïbes et d'Amérique centrale, les remesas représentent plus de 12% du PIB (30% à Haïti), soit plus que les exportations et le tourisme ;

-         le plongeon des recettes d'exportation sous l'effet de la contraction des volumes et de la chute des prix des matières premières agricoles et minérales ;

-         la diminution des investissements étrangers et la fuite des capitaux qui vont tendre les taux d'intérêt et de change, donc rendre encore plus difficiles les investissements des nationaux.


[1]    Cette distinction est évidemment contestable car la monnaie, le crédit, l'épargne..sont bien des éléments de l'économie réelle (cf. Keynes), mais elle est pratique.

[2]    Tremoulinas Alexis. Comprendre, op. cit, p. 49.

[3]    Le Monde 25/10/09.

[4]    Le Monde, 09/11/09, p. 27

[5]    Le Monde 27/10/09

Par Jean-Marie MARTIN-AMOUROUX
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Dimanche 31 janvier 2010 7 31 /01 /Jan /2010 16:25

15. Vue d'ensemble sur la crise et premières interprétations


1.5. Vue d'ensemble sur la crise et premières interprétations

 

Nul ne sait encore à quoi ressemblera l'économie mondiale en sortie de crise mais il y a fort à parier que l'écart entre vieilles économies industrialisées et jeunes économies émergentes se sera accru. Non seulement sous l 'effet mécanique des différences de rythmes de croissance mais aussi sous celui du plus grand dynamisme des multinationales basées dans les seconds. Parmi ces dernières, les groupes indiens Reliance Communications (100 M de clients), Tata (Steel, Power, Motors, Chemicals), Mittal ; les groupes mexicains Telmex et America Movil, propriété de Carlos Slim (2ème fortune du monde) en passe d'acheter le New York Times ; les grands groupes pétroliers et charbonniers chinois qui investissent sur tous les continents...

 

Dans ce contexte, que deviendront l'Europe et l'Amérique du Nord. Les politiques de sortie de crise (chapitre 4) apporteront une partie de la réponse. Mais pour bien comprendre ce qu'elles pourront ou ne pourront pas faire, il n'est pas inutile de revenir sur la nature de la crise de 2008.

 

1.5.1. Comparaison avec les crises précédentes

 

La crise de 2008 n'est évidemment pas la première.

-         Dans les formations sociales pré-capitalistes, les crises étaient physiques ;  elles se manifestaient de façon récurrente par des pénuries de bois de feu ou des disettes alimentaires, entraînant des migrations et/ou des réductions de la taille des populations.

-         Avec l'apparition de la monnaie, des crises monétaires ont été provoquées par la pénurie de métaux précieux (or ou argent) qui se terminaient par des retours locaux au troc et par des contactions d'activité jusqu'à reconstitution du stock métallique.

 

A partir du XVIIe siècle, l'introduction de la monnaie scripturale (papier) est à l'origine de nouvelles crises, financières, qui ne sont plus engendrées par des pénuries. Le mouvement des actifs financiers, en effet, ne peut pas, contrairement à celui des biens physiques, être régulé par des prix. Alors que la hausse de ces derniers freinent puis stoppent la croissance de la demande d'un bien, elle est impuissante à le faire pour des actifs financiers dès lors qu'ils peuvent être acquis à crédit. Ce dernier est à l'origine d'un processus cumulatif d'autovalorisation : plus le prix de l'actif augmente, plus il garantit de nouveaux crédits, lesquels stimulent la demande, donc la hausse des prix... jusqu'à ce qu'en l'absence de régulations, quelques prêteurs prennent peur, stoppent les prêts et renversent le processus. Offre et demande de crédit ne sont pas indépendantes l'une de l'autre mais sont des fonctions croissantes de la hausse des prix des actifs[1].

 

Toute  l'histoire du capitalisme a été ponctuée de crises financières dont certaines se sont muées en crises économiques de surproduction[2]. Deux d'entre elles sont restées dans les mémoires : 

 

-         « la grande dépression de 1873-1895 » entrainant un effondrement de la production et des prix de 20 à 30%, en 1874-75, suite au krach boursier de Vienne et de plusieurs places allemandes ;

-         « la grande crise de 1929-1933 » qui a jeté dans les rues des villes américaines et européennes des millions de sans emploi après le Jeudi Noir (24 octobre 1929) et le Mardi Noir (29 octobre) de Wall Street.

 

Depuis 2008, les références à la crise de 1929 sont fréquentes et méritent que l'on s'y arrête, tout en sachant que la comparaison ne peut encore qu'être partielle puisque la première crise a duré 3 années consécutives suivies d'un rebond et d'une rechute en 1937. Peut-on s'en sortir plus vite en 2009 ?

 

Point commun entre les deux crises : elles sont engendrées par des bulles spéculatives : au début des années 2000 comme cours des années 1920, l'enrichissement paraît à la portée de quiconque dispose de quelques dollars ou euro pour acheter des actions dont les cours ne cessent de monter.  A la base des deux crises, donc, un excès de liquidités qui favorise l'endettement des ménages, surtout dans le monde anglo-saxon. Derrière cet excès de liquidité, le laxisme des banques peu régulées (1929), plus régulées mais capables de tourner les régulations (2008).

 

Christian Saint Etienne résume bien cette analyse en concluant que deux mèches sont à l'origine de l'explosion de la bombe : une lente (les subprimes) et une courte (la faillite de Lehman Brothers), les deux sortant d'un baril de poudre faite de spéculations et d'abandon des normes prudentielles par le système bancaire[3].

 

Pour Michel Aglietta, aucun doute : la crise actuelle est bien une crise endogène au cycle financier (essor, emballement jusqu'au paroxysme puis retournement, peur et désordre). Elle est inhérente à l'instabilité de la finance qui a deux causes principales : la spécificité de la formation des prix des actifs (voir plus haut) et les comportements collectifs à l'égard de la monnaie qui peuvent être violents (actifs financiers et monnaie sont liés parce que les premiers ne peuvent se valoriser que par une transformation en monnaie, laquelle peut être empêchée par une pénurie de liquidité)[4].

 

Au delà de ce fond commun, quelques différences, cependant.

 

Parmi les victimes de la crise, toujours des paysans en 2009 (on vient de le voir en France), mais moins qu'en 1929 dans une Amérique encore très rurale, comme le rappellent  « Hard Times » de Studs Terkel qui donne la parole à ceux qui ont vécu la crise : « Les fermiers ont perdu tout espoir. On ne s'achetait plus rien entre voisins parce qu'on n'avait plus rien. Tout allait aux créanciers et ça ne leur suffisait jamais. .. On se chauffait au grain. C'était moins cher que le charbon. Un comté à l'est d'ici, ils se sont chauffés au maïs tout l'hiver. Vers 1932-1933. Avec du maïs, on pouvait même pas se payer à manger...Pour éviter l'effondrement des prix, les gens jetaient leur production... Les fermiers bloquaient la route, les boites de lait étaient vidées dans les fossés et les œufs jetés par terre »[5].

 

Autre différence de taille, même si les hommes politiques ont souvent la mémoire courte, ils se sont souvenus des erreurs de leurs prédécesseurs :  face à la récession, ils avaient réagi par des politiques budgétaires et monétaires restrictives qui avaient amplifié et prolongé la crise. Depuis, l'expérience du New Deal et les enseignements de Keynes ont laissé quelques traces que l'on a retrouvées dans les politiques nationales et les tentatives d'harmonisation internationale du G20.

 

Ce dernier trait souligne une troisième différence qui tient au nombre et à la taille des économies concernées : alors qu'en 1929, la crise n'affectait directement qu'un monde capitaliste limité à l'Europe, à l'Amérique du Nord et à leurs enclaves sur les autres continents, en 2008, aucun pays du monde ne lui échappe puisque les anciens pays communistes et les économies émergentes appartiennent toutes à un même système économique.

 

1.5.2. Crise du système financier ou crise du capitalisme ?

 

La mondialisation transformerait-elle la nature de la crise ? Loin d'être seulement une crise endogène au cycle financier (Michel Aglietta), serait-elle une crise du système capitaliste aux causes exogènes multiples ? Plusieurs auteurs défendent cette thèse.

 

Selon Paul Jorion qui connait bien le système financier étasunien pour y avoir travaillé de nombreuses années, la crise actuelle s'apparente à  un soliton (énorme vague condensant en une onde unique une multitude d'ondelettes),car elle résulte d'une multitude de dysfonctionnements qui se sont accumulés depuis que la libéralisation financière a fait sauter toutes les barrières : toutes les institutions ( banques, compagnies d'assurance, fonds de pension, fondations universitaires) se sont lancées à corps perdu dans des spéculations, jusqu'à l'éclatement des bulles[6]. A l'origine de ces dysfonctionnements du système financier, un divorce entre la finance et l'économie qui remonte aux années 1950, comme analysé par Karl Polanyi que nous relirons dans le chapitre 2.

 

Emmanuel Todd  va encore plus loin. « Qui peut  encore croire que nous sommes confrontés à un simple problème financier ou de moralité ? »[7]. La crise a pour origine l'insuffisance de la demande (ce qui est largement admis) mais ce qui ne l'est pas encore c'est la cause de cette insuffisance qui n'est autre que le libre-échange, ou plus exactement, l'extension démesurée de ce dernier qui a renvoyé le capitalisme à sa vieille tradition du retard tendanciel de la demande par rapport à la croissance de la production. La crise de 2008 serait donc une crise classique de surproduction mais aggravée par un libre échange  étendu à toute la planète depuis l'effondrement du camp socialiste : les entreprises ne se positionnent plus par rapport à une demande nationale issue des salaires qu'elles distribuent, mais par rapport à une demande extérieure face à laquelle les salaires nationaux sont des coûts qu'il faut minimiser pour rester compétitif. Résultat, à la base un écrasement de la consommation ; au cerveau un afflux de capitaux qui nourrissent la spéculation financière. Ce à quoi, Jacques Attali répond qu'il faut distinguer l'Europe où les États ont limité le tassement  de la demande par des politiques sociales et les États-Unis où l'endettement systématique des ménages l'a aggravée[8].

 

Crises financière et économique plongeraient-elles leurs racines dans l'évolution des technologies ? C'est ce que soutient Michel Volle pour qui  la crise financière et les effets pervers de la mondialisation sont l'une et les autres les produits d'une informatisation mal maîtrisée car elle a autorisé l'introduction dans le nouveau système technique de comportements de prédation[9]. De ce fait, on est passé d'une économie de création de richesse à une économie de capture de la valeur dont on ne sortira qu'en domptant les systèmes informatisés.

 

Certains ajoutent aussi que la crise actuelle se distingue des précédentes

-         parce qu'elle est éthique avant d'être économique, qu'elle sanctionne l'immoralité de ses acteurs (appât illimité du gain, voracité de certains banquiers, primes aux prédateurs...), questionne l'individualisme qui s'est emparé des sociétés occidentales et démontre comment la cupidité, « stimulant individuel » est devenue un véritable système de gouvernance[10] ;

-         qu'elle va accoucher d'une nouvelle économie dans un spectre allant de la mort du  capitalisme à sa rénovation par domestication des marchés et retour du politique ;

-         que, même dans cette dernière hypothèse, elle signe la fin d'une mondialisation heureuse et d'une expansion des échanges internationaux plus rapide que celle de la production ;

-         qu'elle exprime  les limites de l'exploitation des ressources naturelles de la planète (épuisement des sources  d'énergie fossiles, pénuries d'eau, pollution des océans, changement climatique) dont l'humanité ne sortira que par une révolution technologique pour les  optimistes ou un changement radical de mode de vie pour les pessimistes[11].

 

Les hypothèses explicatives, on le voit, ne manquent pas. A nous de les démêler en remontant aux transformations des capitalismes (chapitre 2).

 

 

 

 

 

 

 

 

 


[1]    Aglietta Michel.  La crise. Pourquoi en est-on arrivé là ? Comment en sortir ? Paris : Michalon, 2008, 126 p (p. 12).

-         [2]     Sternberg Fritz. Le conflit du siècle. Capitalisme et socialisme à l'épreuve de l'histoire. Paris : Editions du Seuil, 1956, 670 p. Voir aussi le commentaire de Joseph Stiglitz : « L'instabilité et la surcapacité périodiques sont le fléau des économies capitalistes depuis qu'elles existent » (p. 154). Quand le capitalisme perd la tête. Paris : Fayard, 2003, 417 p.

[3]    Sortie de crise: le troisième scénario. Le Monde, 02/04/09.

[4]    Aglietta Michel. La crise, op. cit, p. 11

[5]    Le Monde des livres 18/09/09

[6]    Jorion Paul. La crise, op. cit, pp. 259-262

[7]    In « La crise, par où la sortie ? ». Le Monde, 27 mars 2009.

[8]    L'emprunt, « ce mode américain d'une demande externe au marché, a suscité de nombreux outils sophistiqués ont été créés qui ont permis de prêter sans aucun garde-fou, c'est-à-dire de transférer les risques au voisin ».

[9]    Volle Michel. Prédation et prédateurs

[10]  Ce thème est particulièrement développé par Charles-Henri Filippi dans L'Argent sans maître. Paris : Descartes & Cie, 2009, 95 p.

[11]          Heinberg Richard. Pétrole, la fête est finie. Avenir des sociétés industrielles après le pic pétrolier. Préface de Colin J. Campbell. Paris : Éditions Demi-Lune, 2008, 380 p.

Par Jean-Marie MARTIN-AMOUROUX
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Dimanche 31 janvier 2010 7 31 /01 /Jan /2010 16:20

21. La financiarisation des économies

2.1. La financiarisation des économies

 

Impossible de trouver ce terme dans les dictionnaires économiques datant de plus de 20 ans. En revanche, un nombre incalculable de rubriques sur Google. Pour bien comprendre ce qu'il signifie, il est indispensable de repartir des phénomènes économiques dont il est issu, à savoir le financement de l'activité économique à court terme (moins de 12 à 18 mois) et surtout à long terme (au delà) car c'est ce dernier qui fait intervenir les institutions financières et les marchés financiers.

 

2.1.1. Comment assurer le financement d'une économie ?

 

Un particulier ou une entreprise peuvent ne pas disposer des liquidités nécessaires au moment d'effectuer un achat. L'un et l'autre se retournent donc vers une institution de crédit (le plus souvent une banque) pour emprunter soit à court terme afin de surmonter une insuffisance de  trésorerie ; soit à long terme pour financer des investissements.

 

Les formes les plus fréquentes de l'emprunt à court terme sont

-         pour les particuliers, les découverts bancaires ou les prêts à la consommation, simples ou revolving ;

-         pour les entreprises, l'escompte d'un effet de commerce :

.  promesse de régler une facture à 1,2 ou 3 mois émise par l'acheteur

   sous la forme d'un effet de commerce (lettre de change, billet à

   ordre, traite, warrants) ;

.  ce titre négociable est présenté par le vendeur à une banque

   qui le prend en charge en en payant le montant avant de se faire

       rembourser, avec intérêt, par l'acheteur : l'opération est dénommée 

       escompte d'un effet de commerce et le taux d'intérêt pratiqué taux

       d'escompte.

 

Ces crédits à court terme sont normalement financés par une simple création de monnaie bancaire (voir plus loin), sans modification des équilibres de marché, puisqu'ils correspondent à des biens ou des services qui ont déjà été produits et qui sont simplement en attente d'être vendus.

 

Le financement des activités à long terme (plusieurs années) est un phénomène plus compliqué puisqu'il concerne une  production qui n'interviendra qu'à l'issue d'un laps de temps, de 1 à 5 voire 10 ans (dans le cas, par exemple, d'un nouvel avion ou d'une centrale nucléaire). L'opération consiste donc à mettre en relation (voir figure 1).

-         des détenteurs d'épargne, cette dernière résultant d'un excédent de richesse tiré d'activités passées (capacité de financement)

-         des entrepreneurs, développant des activités futures par des investissements matériels ou immatériels (formation, R&D...), des particuliers désireux d'accéder à la propriété ou des administrations (nationales ou locales) engagées dans des programmes d'équipement (besoins de financement).

 

Hors cas d'autofinancement total (ce qui a longtemps été le cas de l'agriculture), ce financement exige des intermédiaires sous la forme

-         d'institutions : banques, caisses d'épargne, sociétés financières qui ne reçoivent pas de dépôts, fonds d'investissements, dont certains spéculatifs (hedge funds) ;

-         de marchés financiers, principalement organisés autour des bourses de valeur comportant un marché primaire (première émission d'actions ou d'obligations par des entreprises) et secondaire (achat/vente de titres existants).

 

 Institutions et marchés (ces derniers étant aussi des institutions) ont une double fonction :

-         drainer vers les investisseurs l'épargne disponible, soit nationalement soit en faisant appel à l'étranger (fonds souverains, par exemple), ce que l'on qualifie de financement non monétaire, car issu de moyens financiers  pré-existants, via les bourses et/ou les banques ;

-         créer des moyens de financement en prêtant plus que le montant de l'épargne drainée ce que l'on désigne par financement monétaire ;  ce faisant, les banques, qui seules ont ce pouvoir, exerce une fonction  d'intermédiation puisque épargnants et prêteurs n'ont plus de rapport direct comme dans le cas du financement non monétaire.

Au cours du temps, l'importance de chaque fonction (ou de chaque voie de financement) a évolué : la désintermédiation (recul du financement monétaire au profit du non-monétaire) a caractérisé les années 1980 , comme nous allons le voir. 

 

Ces institutions financières ont des antécédents aussi anciens que le capitalisme puisqu'ils apparaissent avec le commerce au long cours qui fait irruption dans l'économie de l'Europe occidentale à partir du XIe siècle (voir genèse de la mondialisation in chapitre 3). Dans le cadre de chaque économie, ces institutions financières se sont ensuite développées à des rythmes et selon des modalités très différentes, mais toujours sous un contrôle étroit des monarchies qui avaient grand besoin des banquiers pour financer leurs fastes ou leurs guerres tout en redoutant leur puissance (cas des Templiers exterminés par Philippe Le Bel, au début du XIVe siècle, voir le premier tome des Rois maudits de Maurice Druon).

 

Beaucoup plus tard, ce sont les crises financières qui ont poussé les pouvoirs publics à réglementer le système financier. En Grande Bretagne, dès la fin des guerres napoléoniennes ; en France, au cours du Second Empire ; aux Etats-Unis au début du XXe siècle et surtout après la crise de 1929 avec l'adoption du Glass-Steagle Act.  L'abandon de  cet encadrement des institutions de crédit, par étapes, à partir des années 1960 et surtout 1980, est l'une des principales origines du passage du financement à la financiarisation des économies dans le monde. 

 

2.1.2. Du financement à la financiarisation

 

Pour bien comprendre le passage du simple financement à la financiarisation des économies, il faut essayer de définir cette dernière :

-         dans une acception macro-économique, elle s'est manifestée par une forte croissance des activités financières dans le PIB : 10% en moyenne, mais beaucoup plus dans certains pays ;

-         au plan microéconomique, elle s'est traduite par un endettement croissant des ménages, comme on l'a vu dans le chapitre 1 ;

-         mais aussi par une tendance, dans les entreprises, à une valorisation des actifs par référence aux seules valeurs boursières ;

-         et dans les établissements financiers par un développement de  l'ingénierie financière tous azimuts, notamment en direction des produits dérivés ;

-         ce à quoi, certains ajoutent que la financiarisation a surtout pris la forme d'une transformation de l'actionnariat

.    des sociétés publiques : substitution d'actionnaires privés aux actionnaires publics ;

.    et privées : remplacement d'un actionnariat stable tels que celui des grandes banques par un actionnariat plus volatil exigeant des rendements élevés[1].

 

Comment les activités de financement à long terme se sont-elles muées en financiarisation des économies ? Henri Bourguinat propose une explication résumée par la formule des « 3D » : déréglementation, décloisonnement et désintermédiation.

 

Déréglementation

 

Allemagne mise à part (son modèle de banque universelle remonte aux réformes de Bismarck au cours de la deuxième moitié du XIXe siècle), la plupart des pays industrialisés avaient introduit une séparation dans les activités de leurs banques. 

 

-         En France, les banques étaient spécialisées depuis le Second Empire : simple principe de précaution, pour éviter la répétition de faillites retentissantes, L. Germain, fondateur du Crédit Lyonnais, avait imposé la séparation entre banque de dépôts qui ne doivent s'engager qu'à court terme et banques d'affaires ou haute banque, qui pouvaient placer de l'argent dans les entreprises mais n'avaient pas le droit de recevoir des dépôts à vue et de créer de la monnaie scripturale (voir plus loin) et qui ne pouvaient donc utiliser que leurs capitaux propres ou ceux dont la gestion leur avait été confiée.

 

-         Aux  Etats-Unis, après une longue période d'anarchie, le réseau de

 banques nationales mis en place au début du XXe siècle joue le rôle de banque centrale, mais son impuissance à prévenir la spéculation des années 1920 puis la crise de 1929 pousse le Congrès à adopter le Glass-Steagle Act en 1933 qui sépare les banques commerciales des banques d'investissement afin de protéger les déposants des premières des risques de  spéculation des secondes.

 

-         Au Royaume-Uni, depuis 1825, les opérations courantes étaient aux mains des «Big Five » qui ne participaient qu'indirectement au financement des investissements, lesquels relevaient des banquiers marchands de la Haute banque qui jouaient un rôle essentiel dans les implantations d'entreprises britanniques à l'étranger aux côtés des nombreuses filiales de banques étrangères installées dans la City.

  

 A partir des années 1960, la séparation entre banques de dépôts et

 banques d'affaires commence à s'assouplir.

 

En France, parallèlement à l'autorisation  d'ouvrir de nouveaux guichets et de nouvelles agences, les banques obtiennent le droit d'attirer une partie de l'épargne liquide en offrant à leur clientèle des moyens de placement qui bénéficient d'avantages fiscaux, type épargne logement ou Codevi. De moins de 10% des dépôts bancaires, la part de cette épargne liquide est montée depuis à presque 40%. Mais le grand changement intervient le 1er janvier 1985, Pierre Bérégovoy étant ministre des finances, avec l'abolition de la séparation entre banques de dépôt et banques d'affaires ainsi qu'entre marchés financiers à court terme (monétaire) et à très long terme (obligations).  Les banques françaises, comme celles de tous les autres pays européens, calquent leur organisation sur le modèle de la banque universelle allemande qui, depuis Bismarck, mobilise une partie des dépôts des particuliers au profit des investissements industriels. Mais elles sont aussi soumises à la concurrence des autres opérateurs sur les marchés financiers. A quelques rares exceptions près (les Caisses d'épargne ou La Poste), tout le monde peut faire tous les métiers.

 

Aux Etats-Unis,

-         le système bancaire commence  être dérégulé au début des années 1980 avec l'arrivée de Ronald Reagan au pouvoir, avec comme principale conséquence une évasion fiscale massive vers des paradis fiscaux dont le nombre se multiplie, notamment dans les Antilles (voir plus loin) ;

-         au milieu de cette même décennie, cette même administration républicaine aide les banques à « découvrir » des milliards de dollars d'actifs en les autorisant à évaluer sur leur bilan de l'année en cours l'anticipation de leurs futurs profits (goodwill) puis à franchir les barrières que leur avait imposé la FED en leur permettant d' investir dans de nouveaux domaines à risques, voire à acheter des obligations pourries[2];

-          finalement en 1991, le Glass-Steagle Act de 1933 est aboli.  Désormais, pour ouvrir un compte ou faire des opérations financières, un Américain peut s'adresser indifféremment à une banque, un assureur ou une maison de gestion de portefeuille.

 

Décloisonnement

 

Dans plusieurs pays, la déréglementation n'a pas été suivie immédiatement d'un décloisonnement entre activités financières nationales et internationales ou/et financements sectoriels (immobilier, agricole, industriel, administrations...). A l'origine, il avait été mis en place, comme la réglementation, pour des raisons de sécurité liées aux risques d'une transformation des dépôts à court terme en crédits à moyen et longs terme :  un euro déposé en caisse d'épargne y reste en moyenne 16 mois, alors que déposé par un particulier dans un compte courant, il n'y reste que 25 jours et par une société 2 jours.

 

Exemple de ce cloisonnement, les institutions de crédit en France composées de[3] :

-         des banques dites AFB, parce qu'affiliées à l'Association française des banques, après avoir été inscrites au Conseil national du crédit (CNC) ;

-         banques du secteur mutualiste et coopératif, appelées autrefois banques à statut spécial parce que bénéficiant de dérogations et échappant à la réglementation du CNC : Crédit agricole, Crédit mutuel, banques populaires...;

-         le Crédit municipal ou réseau des Monts-de-piété disposant d'un monopole du crédit sur gage corporel ;

-         les sociétés financières qui ne reçoivent pas de dépôt mais peuvent prêter sur leurs fonds propres ou sur des emprunts obligataires : crédit bail, crédit à la consommation, affacturage...;

-         les institutions financières non bancaires, généralement d'origine publique, notamment les Caisses d'épargne (notamment réseau de l'Ecureuil fondé en 1837), la Banque postale que l'Etat utilisait autrefois pour payer les pensions et, au dessus de toutes la Caisse des Dépôts et Consignations, fondée en 1815 par Louis XVIII pour payer l'indemnité de guerre de la France et reprendre à son compte la dette qui en résultait en s'appuyant sur la propriété des forêts domaniales. Depuis 1836, elle draine les fonds collectés par les Caisses d'épargne, gère les caisses de retraite du secteur public ainsi que les fonds que l'Etat veut protéger (ceux des mineurs sous tutelle, par exemple).

 

Ces cloisonnements, en France comme ailleurs, vont tous disparaître au cours des années 1980 et déboucher sur une intégration internationale de tous les marchés jusque là cloisonnés, intégration rendue possible par la suppression des contrôles des changes entre 1986 et 1989. Avec l'appui de l'outil informatique, tous les établissements de crédit vont ainsi entrer en concurrence, mais, comme si cette concurrence entre eux ne suffisait pas, ils vont aussi affronter la concurrence des établissements financiers.

 

Désintermédiation

 

Comme indiqué plus haut, il s'agit du recul du financement monétaire au profit du non-monétaire, c.à.d. de celui obtenu sur les marchés financiers qui se multiplient, comme nous  le verrons plus loin.

 

2.1.3. Les manifestations de la financiarisation des économies

 

Elles sont impossibles à toutes identifier car elles ont envahi la vie économique à tous les niveaux et influencé les comportements de tous les acteurs : consommateurs empruntant pour des achats quotidiens ; épargnants acceptant de risquer leurs fonds pour en tirer plus de profit ; entreprises guidées par des objectifs financiers plus qu'industriels ; spéculateurs présents sur tous les marchés....Cette forte prégnance de la financiarisation repose sur un certain nombre de changements organisationnels engendrés par les « 3D ».

 

Vive compétition entre organismes et nouveaux métiers des banques

 

Traditionnellement le financement non monétaire relevait principalement des bourses de valeurs dont le développement a accompagné l'essor du capitalisme : créé au XIVe siècle, le Royal Exchange de Londres fait des émules dans le reste de l'Europe au XVe siècle, puis aux Etats-Unis au XVIIIe siècle avec l'apparition du New York Stock Exchange. A partir des années 1980, elles se sont multipliés avec la création de marchés

-         hors cote, organisés eux aussi par des agents de change, mais pour des actions qui n'ont pas encore accédé à la cotation, c.à.d. inscrites à la cote des valeurs mobilières admises en bourse

-         technologique, tel que le Nasdaq à New York...

 

Cette multiplication a accompagné un gonflement des volumes d'activité : celle de la Bourse de Paris qui n'a pourtant pas été la plus exubérante du monde est ainsi passée de 27% du PIB en 1987 à plus de 100% en 2007.

 

A l'origine de cette multiplication, un gonflement de liquidités en quête de placements, surtout aux Etats-Unis, avec l'extension des retraites par capitalisation, le développement des assurances privées et l'afflux de capitaux étrangers, notamment les pétro-dollars issus des deux chocs pétroliers des années 1970 (voir chapitre 3).

 

La gestion de ces liquidités a suscité la création de Fonds d'investissements  qui sont devenus les intervenants les plus puissants du système économique mondial. Avant que la crise de 2008 en fasse disparaître quelques milliers, ils étaient au nombre d'environ 10 000.   Entre eux, une distinction s'impose entre[4] :

-         ceux appartenant à la famille des  private equity  collectent de l'argent auprès de certains épargnants pour la placer en actions d'entreprises non cotées en bourse ; pour améliorer la rémunération des placements, ces Fonds investissent dans des opérations dites de levier (Leveraged Buy Out -LVO) qui consiste à racheter une entreprise à l'aide d'un prêt bancaire dont le coût est inférieur au taux de rentabilité attendu de la cible ;

-         ceux, moins nombreux, toujours dans la famille des private equity se sont spécialisés dans le capital-risque et investissent dans de petites entreprises à fort contenu technologique et sur un horizon rarement inférieur à 5 ans ;

-         ceux, enfin qui acceptent de prendre des risques que les autres refusent en investissant à très court terme (de quelques semaines à quelques mois) sur des actifs éminemment liquides (monnaies, matières premières...) et dont le rôle déstabilisateur est bien apparu avec l'envolée puis le recul des prix du pétrole en 2008.

 

De 27 G$ levés en 2004, ils sont passés à 112 en 2006 et gérés en 2007 plus de 2200 G$, grâce aux 15 à 30% par an qu'ils promettent aux détenteurs de capitaux.  Parmi les plus puissants, le Hedge Funds Standard Board (HHSB) dont le bureau est composé des plus gros acteurs du marché européen tels le britannique GLG ou le suisse Man. Il s'agit cependant d'une exception, car l'Europe n'est pas parvenue à rivaliser avec les Etats-Unis sur ce terrain, peut-être par absence de fonds de pension de ce côté de l'Atlantique. Depuis la crise, l'opacité de leur gestion, l'instabilité des cours que leurs opérations provoquent et les déstructurations industrielles dont ils sont responsables sont de plus en plus dénoncés, notamment dans le cadre du G8.

 

L'intervention de ces Fonds sur les marchés financiers a fortement avivé la concurrence  avec les opérateurs traditionnels dont les banques qui, voyant   leurs marchés se rétrécir, ont réagi

-         dès les années 1980 en se diversifiant vers la gestion d'actifs, la bancassurance, la monétique et un peu vers la prise de participation dans des sociétés (private equity) ;

-         puis, au cours des années 1990, suite à quelques crises aux États-Unis, au Japon ou en France (affaire du Crédit Lyonnais), elles ont franchi un pas supplémentaire en mettant au point des programmes de gestion des risques et des opérations de marché qui les ont conduit à sortir des crédits de leur bilan pour pouvoir en faire de nouveaux (voir plus loin à propos de la création monétaire).

 

Ce faisant, les banques ont changé de métier : de preneur et diviseur de risques, elles se sont muées en courtiers (brokers) de risques. En pratiquant la titrisation (voir chapitre 1), elles se contentent de transmettre le risque à d'autres en prenant au passage une confortable commission. Avec des rentabilités annuelles de 40 à 50%, ces opérations ont progressivement marginalisé les opérations usuelles de dépôts et de prêts ne rapportant « que » 10 à 15%.

 

Extension de la finance à de nouveaux terrains d'activité

 

Multiplication des opérateurs, concurrence de plus en plus vive entre eux puisque chacun peut intervenir sur le terrain de l'autre, conduisent à élargir la sphère des activités financières. C'est ce qui s'est passé notamment en direction des marchés dérivés devenus le domaine par excellence de la spéculation, laquelle a nourri l'essor du trading et les rémunérations exubérantes des traders (bonus).

 

 

 

 

 

 

Sans trop entrer dans le détail d'opérations qui sont devenues d'une extrême complexité, on peut retracer comme suit l'essor des produits et marchés dérivés.

 

-         A l'origine, les contrats à terme qui consistent à acheter de la monnaie, des actions ou des produits non pas au comptant (je paye et prends immédiatement livraison de ce que j'ai acquis) mais à terme (dans 1, 2, 3 mois ou plus) parce que je n'en ai pas immédiatement besoin, que je ne veux pas encombrer mes stocks ou que je ne dispose pas de l'argent nécessaire au règlement.

Néanmoins,pour ne pas être pris de court et être certain de disposer en temps voulu des devises étrangères pour payer mes fournitures ou du pétrole pour alimenter ma raffinerie, je passe aujourd'hui un contrat (forward) avec un fournisseur qui prévoit

. le volume et la qualité des biens acquis

.  la date de livraison

.  le prix qui est celui d'aujourd'hui, seul connu.

 

-         Ce faisant, acquéreur et fournisseur prennent le risque d'une variation des prix, de taux de change ou de taux d'intérêt, d'ici la date de livraison

. si le prix baisse, l'acquéreur aura perdu la différence avec le prix de

  son contrat :

. si le prix s'élève, le fournisseur également.

Les sommes en jeu peuvent être énormes, par exemple pour une entreprise qui achète des matières premières en dollar et vend la majorité de sa production en yen. Elle est donc contrainte de chercher une couverture à l'encontre des fluctuations de taux de change.

 

-         Chacun va donc tenter de se couvrir, c.à.d. de s'assurer contre une variation de prix qui lui serait défavorable. Pour ce faire, ils doivent trouver un spéculateur disposé à prendre un risque inverse c.à.d. à parier à la hausse pour celui qui redoute la baisse et inversement. L'acquéreur et le vendeur vont ainsi transférer le risque sur un tiers, moyennant une commission perçue par l'intermédiaire sur ce type de contrat (future). Comment ?

 

-         Si le spéculateur est facile à trouver ce peut être par un contrat à terme de gré à gré (over-the-counter) dont les termes ne sont pas codifiés et qui consiste à ce que l'acquéreur, lors de son contrat d'achat passe au même moment un contrat de vente du même bien, à la même échéance et au même prix, étant entendu qu'il ne vend pas réellement un bien mais une quantité de risque. Si finalement le prix a baissé, il ne perdra rien puisque l'acquéreur du future lui payera bien le prix convenu initialement.

 

-         Dans les faits, ce type de contrat sur mesure n'est pas facile ou est coûteux à réaliser. Les agents économiques vont donc s'adresser à des marchés organisés dits marchés de produits dérivés sur lequel se rencontrent des vendeurs et des acheteurs de risques à terme. Les contrats qu'ils vont passer entre eux se différencient des contrats de gré à gré  :

. parce qu'ils portent sur des produits standardisés : 1 000 barils de West Texas Intermediate sur le NYMEX à New York, par exemple ;

. parce que vendeurs et acheteurs ne se connaissent plus : ils ne sont mis en contact que par des tableaux informatisés et n'ont, les uns et les autres, qu'un interlocuteur qui est la chambre de compensation du marché ;

. parce que les transactions y sont très sures, plus values et moins values étant réglées tous les jours automatiquement sur le compte des intervenants (appel de marge) ;

. parce qu'ils permettent le jeu poussé de l'effet de levier (déjà cité plus haut) puisque le contrat peut être passé par une simple garantie de 3% du montant concerné.

 

-         Ce n'est là que le début de l'histoire car ces futures ou papiers (par opposition aux physiques) peuvent faire l'objet d'options, de trocs (warrants) ou utilisés comme supports d'autres paris financiers par un arbitragiste qui surveille minute par minute toutes les transactions sur les écrans de son ordinateur afin de profiter des imperfections du marché en réalisant instantanément des opérations simultanées de ventes et d'achats. Il vendra, par exemple, à terme du charbon qu'il livrera avec du charbon acheté au comptant avec de l'argent emprunté au même moment !  

 

-         Ces marchés ne datent pas d'hier. Sans l'informatique, celui des ventes à terme de tulipes a si bien fonctionné en Hollande au XVIIe siècle qu'il s'est achevé sur l'undes premières bulles financières du capitalisme. Ils ont ensuite connu leur heure de gloire dans le Chicago du XIXe siècle, avant de repartir de plus belle à partir des années 1970 avec les créations des :

.   Chicago Boards Options Exchange devenu le Chicago Board of

     Trade (CBOT), puis le Chicago Mercantil Exchange (CME),

     International Money Market (IMM) encore à Chicago

.   London International Financial Futures Exchange (LIFFE), le plus

    grand d'Europe

.   l'EUREX en Allemagne et en Suisse

.   le MONEP et le MATIF en France, ce dernier Marché à terme

    International de France, créé le 20/02/1986...

 

-         Au 31/12/2007, la Banque Mondiale a estimé que les encours de ces marchés à terme étaient de l'ordre de 681 000 G$, soit 10 fois la somme des PIB de tous les pays du monde.

 

La  création de ces marchés de produits dérivés a, de fait, ouvert une boite de Pandore en attirant des intervenants n'ayant l'intention ni de livrer ni de prendre livraison de la marchandise mais intéressés à parier sur la variation de prix, en achetant y compris avec de l'argent emprunté puis en revendant avant le terme du contrat. Ces marchés ont donc des fonctions différentes selon les acteurs

-         pour ceux qui disposent réellement de la marchandise ou qui la convoitent, ils fonctionnent comme une assurance,

-         pour les autres (spéculateurs), ils fonctionnent comme un casino où l'on parie.

 

Alors que les spéculateurs « classiques »suivent la tendance en achetant lorsque le prix monte et en vendant lorsqu'il baisse, les spéculateurs d'indice achètent uniquement et poussent donc  à la hausse, comme l'a illustré l'envolée des prix du pétrole entre 2007 et juillet 2008. Pourquoi le retournement ? Tout simplement par peur du projet de  « Stop Excessive Energy Speculation Act » issu de la déposition devant le Sénat des Etats-Unis de Mike Masters en mai 2008[5].

 

Aux Etats-Unis, la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) a vainement tenté de limiter l'activité de ces intervenants qui ont tourné la réglementation en contractant des swaps (échange de 2 monnaies ou de 2 taux de change) par lesquels était promis aux investisseurs institutionnels des sommes correspondant aux gains observés sur les marchés des matières premières[6].

 

Cette financiarisation, ce morcellement des risques  ont contribué à substituer aux relations de confiance qui fondaient traditionnellement le crédit (confiance et crédit sont de quasi-synonymes) des myriades de transactions anonymes où le virtuel remplace le réel, où la liquidité des placements, c'est-à-dire la possibilité de quitter le navire à tout moment, a cru pouvoir remplacer les garanties qu'apportait la confiance » . On a vu le résultat : la liquidité ne garantit rien dans une crise systémique et « le public a découvert avec stupéfaction que les banques ignoraient ce que contenait leur bilan »[7]. Surtout lorsque leurs opérations sont dispersées dans nombre de pays du monde.

 

Multiplication des places offshore et mondialisation des transferts

 

Si la financiarisation a envahi toutes les activités économiques (on verra plus loin leurs interférences avec la vie industrielle), elle s'est aussi étendue dans toutes les régions du monde, incluant des places offshore qualifiées de paradis fiscaux parce qu'elles échappent à toute réglementation.

 

Cette extension géographique de la finance a été rendue possible par les progrès de l'informatique qui ont facilité les transferts internationaux :

-         en dollars de 1990, le prix de la communication téléphonique New York-Londres est tombé de 189 $/minute en 1930 à 36 $ en 1970, 3 $ en 1990 et quasiment rien aujourd'hui avec Internet

-         des programmes informatiques gèrent le déplacement de sommes qui peuvent faire le tour du monde parfois plusieurs fois par jour ;

-         alors que les échanges internationaux de biens et services se situent autour de 12 000 G$/an, les opérations sur les marchés des changes ont dépassé en 2007 les 3 000 G$/jour, soit une multiplication par 6 en 9 ans ;

-         en France, alors que la valeur des exportations/importations étaient de 420 G€ il y a quelques années, les entrées et sorties de capitaux à des fins de placement financier atteignaient 6 500 G€ dans chaque sens, soit 4 fois le PIB[8].

 

Grands bénéficiaires de cette mobilité, les places offshore où à partir des États-Unis ou de l'Europe une société peut, en moins de 3 minutes, ouvrir un compte dans l'une des milliers de banques qui y sont installées aux côtés des Fonds d'investissement, Fonds de pension.... Ainsi, les seules banques françaises y ont ouvert un nombre incalculable de filiales :

-         189 pour BNP-Paribas

-         115 pour le Crédit Agricole

-         90 pour les Banques Populaires

-         57 pour la Société Générale...

 

Pourquoi un tel attrait ? Parce que ces places répondent à 4 critères :

-         fiscalité inexistante ou symbolique

-         secret bancaire absolu et comptes à numéro

-         accueil de non-résidents sans activité économique (boite à lettres)

-         refus de pratiquer l'échange d'information avec d'autres Etats lorsque ces derniers cherchent à identifier les fraudeurs. 

 Bon exemple de ces places offshore, les Iles Caïmans de la Jamaïque, soit pour 35 000 habitants, 400 banques où sont déposés 500 G$ !

 

Elles ne sont pas les seules, puisque on estime que 10 000 G$ sont placés en Belgique, au Lichtenstein, à Monaco, en Andorre, à Jersey et Guernesey, à Singapour...voir carte.

 

Cette liste est très incomplète parce qu'en ont été exclus les pays qui

-         sont sortis de la « liste noire » établie par le Groupe d'action financière (GAFI) après le G7 de 1989

-         et qui se sont engagés auprès de l'OCDE à aménager leur secret bancaire pour pouvoir sortir de la « liste grise » avant le 10 mars 2010.

ce qu'ils ne font que sous de vigoureuses pressions comme celles du fisc étasunien sur l'Union des Banques Suisses (abandon des poursuites pouvant conduire à la confiscation des avoirs de l'UBS sur le sol des États-Unis contre communication de 10 000 citoyens US en délicatesse avec leur administration fiscale).

 

A l'initiative de la France et de l'Allemagne, le G20 réuni à Londres début avril 2009 a décidé de lutter contre les paradis fiscaux non coopératifs. Nous verrons (chapitre 4) ce qu'ils envisagent de faire.

 

Premières conclusions sur la financiarisation

 

La concurrence exacerbée entre banques et organismes financiers, au premier rang desquels les Fonds d'investissement, est allée de pair avec une explosion de l' endettement, aux Etats-Unis notamment où

-         celui des ménages avaient atteints en 2007 13 800 G$, soit 46 000 $ par personne[9], d'où des taux d'épargne ridiculement bas (moins de 5%), parfois même négatifs (en 2005) ;

-         celui des étudiants qui cumulent, en moyenne, une dette de 20 000 $ à la fin de leurs études ;

-         celui de l'Etat fédéral qui doit emprunter chaque jour 2 G$ au reste du monde uniquement pour régler les intérêts de sa dette, laquelle résulte d'un double déficit budgétaire (244 G$ en 2007) et commercial (738 G$ la même année) – il s'agit comme nous le verrons au chapitre 3, de la différence entre les valeurs des importations et des exportations,

-         ce qui aboutit à un endettement  américain de 230% du PIB, contre 30% lors de la crise de 1929 !

 

Nés de la libéralisation des marchés et des institutions financières, surtout à partir des années 1980,  concurrence et endettement ont été exacerbés par

-         la globalisation financière, c.à.d. la constitution d'un vaste marché mondial de capitaux sur lequel les gestionnaires de fonds peuvent arbitrer 24h sur 24 entre ce qu'ils jugent les meilleurs placements ;

-         cette mobilité/fluidité a été rendue possible par l'essor de l'informatique, les nouvelles techniques de communication (Internet) et le développement des mathématiques financières dont l'école française a été (faut-il s'en féliciter ?) l'un des fleurons.

 

On comprend donc que la crise qui en a résultée n'a pas de solutions nationale, d'où les appels du G8 (depuis sa réunion de Londres en avril 2009) à de nouvelles régulations mondiales des fonds d'investissement, des marchés des capitaux, des paradis fiscaux....(voir chapitre 4). Mais avant d'aborder la question des possibles thérapeutiques, nous devons continuer l'étude du diagnostic car la finance n'est évidemment pas indépendante

-         ni de la monnaie

-         ni de la production/consommation, donc de la gouvernance des entreprises

lesquelles ont aussi beaucoup changé depuis les années 1970.


[1]    Matouk Jean. Liaison Energie-Francophonie, 80, 3ème trimestre 2008, pp. 71-77

[2]    Stiglitz Joseph. Quand le capitalisme, op. cit, pp. 73-74.

[3]    Tout ce qui suit est tiré de Albertini Jean-Marie. Les nouveaux rouages, op. cit, pp. 145 et suivantes.

[4]    Voir Pastré Olivier et Sylvestre Jean-Marc. Le roman vrai, op. cit, pp. 111-115

[5]    Jorion Paul. La crise, op.cit, pp. 164-167.

[6]    Détails de l'opération in Jorion Paul. La crise, op. cit, pp. 152-159.

[7]    Calame Pierre. A crise structurelle, réponse globale. Il faut surmonter l'obstacle de l'ignorance. Le Monde, 18.03.09, p. 20.

[8]    Albertini Jean-Marie. Les nouveaux rouages, op. cit, p. 162

[9]    Les Pay Day Loans sont des échoppes qui moyennant un taux d'intérêt pouvant atteindre 100% prêtent de l'argent sans aucune condition autre qu'un chèque post-daté ! Pastré Olivier. Le roman vrai, op. cit, p. 72.



 

 

Par Jean-Marie MARTIN-AMOUROUX
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