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Lexique économique

                                          
A plusieurs reprises, l'une des vice-présidentes de l'UIAD que je connaissais de longue date m'avait suggéré d'ajouter un enseignement d'économie à la large palette des cours existants. J'avais longtemps hésité pour deux raisons. M'étant spécialisé depuis les années 1960 sur les questions d'économie de l'énergie, je n'étais pas certain de pouvoir dire quoi que ce soit sur des problèmes d'économie générale. En outre, ne connaissant pas les attentes des membres de l'UIAD, je courais le risque de ne pas trouver le bon angle d'attaque d'un champ de la connaissance qui ne cesse de s'élargir.

 

Voici un an, j'ai finalement accepté la proposition, ce que, depuis lors, je n'ai pas regretté. Le choix, sur les conseils de Jacques Pion, d'un ancrage de l'économie dans les problèmes concrets, a attiré des personnes qu'un enseignement trop académique aurait pu rebuter. De fait, par leur nombre, leur fidélité et leur réactivité, les participants m'ont conforté dans le bien fondé de mon acceptation. Je  les en remercie très sincèrement.

 

Le « cours » 2009-2010 progresse en quatre étapes : l'anatomie de la  crise immobilière, financière et économique qui secoue le monde depuis 2008 ; la recherche de ses racines dans les transformations des capitalismes depuis les années 1970 ; l'étude des hypothèses reliant ces transformations à la mondialisation de l'économie ; une discussion des issues possibles de la crise dans le spectre très large allant d'un plus grand contrôle de la finance internationale aux projets plus ou moins utopiques de réforme du capitalisme.

 

Toutes les questions soulevées au cours de chacune de ces étapes n'ont pas été, et ne seront pas, traitées de façon approfondie. Évoquer la pensée de J.M. Keynes en quelques minutes, par exemple, n'est pas très sérieux. Il faudra donc revenir sur un certain nombre de sujets, l'an prochain. Mais lesquels ? C'est précisément en réponse à cette question que la suggestion d'un « Site Economie », formulée par plusieurs personnes, m'est apparue judicieuse. D'ici fin avril, tous ceux qui ont déjà des idées sur les thèmes qui devraient être abordés ou approfondis en 2010-2011 seront les bienvenus dans la rubrique « Forum » qui recevra aussi  leurs critiques du « cours » actuel, lesquelles sont indispensables à son amélioration de fonds et de forme.

 

Le « Site Economie » sera, en outre, un instrument de travail pour tous ceux qui souhaiteront  l'utiliser. La rubrique « Éphémérides » fournira le calendrier du « cours »  et des conférences   économiques organisées sur le site grenoblois que tout un chacun fera connaître. La  rubrique « Bibliographie » permettra à tous ceux qui en auront envie de faire partager l' enthousiasme ou la déception ressentis à la lecture d'un ouvrage traitant d'un sujet d'économie. En reprenant les notes servant de support aux interventions orales, la rubrique « Notes de cours » facilitera le retour sur tel ou tel point trop rapidement mentionné. Pour ceux qui penseront en avoir besoin, la rubrique « Lexique » apportera définitions de termes techniques et/ou compléments bibliographiques.

 

Le  « Site Economie » n'aurait pas vu le jour sans les initiatives de Michel Dauphin qui l'a construit et de Claude Cermeno qui lui a apporté le contenu de son blog. Nous leur exprimons toute notre gratitude. Il reste, désormais, à le faire vivre, en l'ouvrant à tous les participants du « cours », ce qui suppose la gestion de toutes les informations qui lui seront envoyées.  ..... qui a accepté cette fonction pourra être joint à l'adresse suivante....     Longue vie au « Site Economie » de l'UIAD.

                                                                                  

                                                                                                           Jean-Marie Martin-Amouroux


                                                                                                                              

Chapitre 1. Anatomie d'une crise

 

 

La crise dont nous allons parler ne s'est pas déroulée en un jour mais elle n'échappe pas au besoin d'une datation précise

-         à l'instar de celle de 1929 datée des deux jours d'effondrement des cours  de Wall Street, le jeudi (noir) du 24 octobre et le mardi (noir) du 29  octobre,

-         la crise actuelle restera celle du 15 septembre 2008, jour de l'annonce  du dépôt de bilan de la banque Lehman Brothers.

 

Comme 80 ans plus tôt, la crise a commencé bien avant la date fatidique, mais cette dernière restera inoubliable aux États-Unis stupéfaits

-         d'apprendre la chute d'une des plus grandes institutions financières du pays, centenaire et symbole des succès de la dérégulation ;

-         de découvrir la contamination généralisée des bilans financiers par la détention d'actifs « pourris » ou « toxiques » ;

-         d'imaginer le cortège des mauvaises nouvelles qui vont suivre :  chute

d'activité dans tous les secteurs, restructurations de l'industrie automobile et de quelques autres, chômage, pertes de revenus...

 

La crise dans laquelle le capitalisme mondial vient d'entrer a plusieurs facettes, distinctes notamment sous l'angle de leur chronologie, mais aussi

superposées et interactives. On peut essayer de les démêler en distinguant

-         la crise immobilière le plus souvent qualifiée de crise des subprimes : sub = sous et prime = qualité, soit crédit inférieur à la norme, parce qu'accordé à des NINJA (No income, No job, No asset) ;

-         la crise financière sous sa double composante bancaire (faillites ou risques de faillite) et boursière (chute des cours) ;

-         la crise économique caractérisée par des récessions (2 trimestres consécutifs de non-croissance du PIB), des pertes d'emplois et de revenus.

 

Les différentes facette de la crise vont devoir être reconstituées et articulées entre elles, car la crise immobilière, comme d'autres qui l'ont précédée, aurait pu être circonscrite à quelques banques aux Etats-Unis, si de nouvelles pratiques bancaires, qualifiées « d'innovations financières » n'avaient pas favorisé leur dissémination et entraîné l'ensemble du système au bord du gouffre par une chute du type « jeu de domino » ou « château de cartes ».

 

1.1. Point de départ : la crise des subprimes aux États-Unis

 

Ne pas confondre avec une crise du logement (offre <demande) : la crise immobilière est caractérisée par une offre>demande, cette dernière étant évidemment limitée à des consommateurs solvables. Il s'agit donc d'une bulle qui peut coexister avec une crise du logement pour les consommateurs non solvables, jetés à la rue, alors que les banques ne savent plus que faire de leur stock de logements vides.

 

De telles crises ne sont pas nouvelles. La dernière, aux Etats-Unis, datait des années Ronald Reagan (1980). Laissons Joseph Stiglitz nous en conter les péripéties[1]. Par crainte de l'inflation, la FED avait poussé les taux d'intérêt à des niveaux jamais atteints : le corporate bond rate qui rémunère les emprunts à long terme des entreprises dépassait 15% fin 1981 – début 1982. Le taux d'inflation avait bien chuté mais les banques et les caisses d'épargne étaient au bord de la faillite puisqu'elles devaient rémunérer les épargnants à des taux très élevés alors que les prêts qu'elles avaient consentis des prêts à des taux fixes très bas.

 

Pour les sauver en 1985, l'administration les  incite donc à investir dans  l'immobilier qu'un nouveau régime d'amortissement rapide a rendu particulièrement attrayant. « Les paradis fiscaux immobiliers proliférèrent et des tours de bureaux inutiles furent construites dans de nombreuses villes ». Résultat, des taux de locaux inoccupés supérieurs à 30% dans certaines régions.

 

Sous le feu des critiques, l'administration doit changer de cap en 1986 en supprimant les avantages fiscaux et en imposant de sévères restrictions aux dispositifs d'évasion fiscale. Les résultats ne se feront pas attendre. Les prix de l'immobilier chutent, les prêts ne sont pas remboursés et les spéculateurs « boivent le bouillon ». En 1988, les caisses d'épargne sont  sauvées in extremis par un renflouement qui coûte  plus de 100 G$ aux contribuables américains.

 

Pourquoi les choses se sont-elles déroulées différemment en 2007-2008 ? Parce que les non-remboursements de prêts ont revêtu une ampleur sans précédent suite à

-         un endettement immodéré des ménages favorisé par les pouvoirs publics ;

-         la généralisation de la pratique des crédits subprimes ;

-         un taux de défaillance particulièrement élevé.

 

1.1.1. L'endettement immobilier des ménages

 

Surtout depuis le début des années 1980, il est beaucoup plus élevé qu'en Europe pour des raisons de politique économique générale et des raisons tenant à certaines caractéristiques de la société aux États-Unis.

 

Au lendemain du traumatisme causé par les attentats du 11 novembre 2001,  l'économie étasunienne a renoué avec une croissance soutenue (3,9% en 2004 et 3,5% en 2005), le taux de chômage redescendant à 5%, le tout sous l'effet

-         de la politique budgétaire de George W Bush qui, d'avril 2001 à avril 2004, fait passer le solde budgétaire d'un excédent de 278 G$ à un déficit de 450 G$, du fait notamment de la forte baisse de l'impôt sur les personnes physiques ;

-         de la politique monétaire de la Réserve Fédérale (la FED) qui, à partir de 2002, a réduit à zéro ou a même rendu négatif les taux d'intérêt courts réels (après déduction de la dévalorisation du dollar).

Cette politique de l'argent facile est mise à profit par tous les établissements financiers qui, échaudés par la bulle Internet, se ruent à nouveau sur l'immobilier.

 

L'injection de crédits dans la construction de logements se greffe sur une tendance à l'endettement immobilier qui s'appuie sur une double tradition aux conséquences contradictoires

-         une forte mobilité géographique (on n'hésite pas à déménager pour trouver du travail)

-         un taux élevé de propriétaires de leur logement : 40% à la veille de la Seconde Guerre mondiale, 60% en 1970, 69% en 2005, sous la présidence de George W Bush, chantre de l'ownership society.

    

Pour concilier ces deux traditions, les Américains doivent donc procéder à  des ventes et des achats rapides à l'aide de prêts qui représentent toujours une part très élevée de la valeur du bien immobilier puisqu'ils sont régis par deux conventions tacites[2] :

-         la maison est acquise avec un apport personnel de 20% de sa valeur et

  un prêt étalé sur 30 ans ;

-         le prix d'un logement représente en moyenne 10 années de revenus bruts, ce qui suppose qu'un ménage consacre un quart de ses revenus au remboursement de son crédit.

 

Le coût des prêts hypothécaires, déjà très bas parce qu'aligné sur celui des bons du trésor à 10 ans,  est encore réduit par des subventions gouvernementales qui revêtent deux formes :

-         une déduction d'impôt a/ sur les flux d'intérêts associés aux prêts hypothécaires, b/ sur les taxes foncières locales et c/ sur le produit de la revente du logement, à concurrence d'un million de dollars ;

-         une aide au financement orchestrée par la Federal Housing Administration et par les Government sponsored entities (GSE), organismes spécialisés initialement publics puis privatisés dont les plus connus sont la Federal Home Mortgage Association (Fannie Mae) et la Federal Home Mortgage Corporation (Freddie Mac)[3].

 

Ces prêts sont cependant très différents selon les emprunteurs auxquels ils sont consentis :

-         ceux qui appartiennent aux classes moyennes qui changent de quartier « parce qu'ils veulent désespérément inscrire leurs enfants dans une bonne école »[4]   ou qui ont trouvé un meilleur job, ont généralement la capacité d'un apport personnel d'au moins  20% et peuvent rembourser capital et intérêts dans les délais impartis : ils obtiennent leurs prêts d'une agence bancaire, sont qualifiés de « couverts », entrent dans le secteur prime (cote supérieure à 620 de l'indice FICO) et, pour partie d'entre eux, dans l'Alternative A (Alt-A) ;

-         les autres qui sont majoritairement des Amérindiens, des Latino-américains et des Afro-Américains ne s'adressent pas à des agences bancaires mais sont démarchés à domicile, souvent au téléphone, par des courtiers (brokers) ne disposant d'aucune licence, rémunérés au volume de crédits placés ;  ils  proposent des prêts hypothécaires dits « no doc » parce qu'accordés sans exiger de renseignements sur les revenus des NINJA. Le contrat signé est fréquemment différent des propositions faites par le courtier (nombre de signataires ne lisent pas l'anglais !)  qui ensuite disparaît (bait and switch : appâter et déconnecter).

 

1.1.2. La généralisation des crédits subprime

 

Pour bien comprendre l'origine de la crise, il est indispensable d'entrer dans la « mécanique » des subprimes. Pourquoi ces crédits ont-ils été proposés ? Pourquoi ont-ils séduit autant de monde ? Pourquoi étaient-ils voués, pour la plupart, à ne pas être remboursés ?

 

La généralisation des subprimes résulte d'abord de lois qui obligent les banques à prêter aux pauvres, ce qui a permis aux économistes libéraux d'attribuer la crise immobilière à l'intervention de l'Etat. De fait :

-         pour favoriser l'accès des pauvres à la propriété, un prêt « interest only » avait été imaginé à l'époque du New Deal :  il consistait à ne verser chaque mois que les intérêts, suivi du principal, en une seule fois à l'échéance (hypothèse sous-jacente : avec des prix de l'immobilier toujours en hausse, la revente de la maison assurera le remboursement) ;

-         plus tard, en 1977, pour lutter contre les discriminations à l'encontre des minorités, sous forme de redlining[5], le Community Reinvestment Act  a obligé les banques à accorder des crédits à une clientèle non solvable, en leur laissant le choix de la méthode, mais en publiant les résultats de leur politique de prêts.

 

Ces lois ne suffisent cependant pas à expliquer l'ampleur prise par les crédits suprimes dont les encours sont passés de 400 G$ en 2004 à 1 400 G$ en 2007, soit 13% des crédits immobiliers consentis et 20% des nouveaux en 2005. D'autres évolutions ont donc joué un rôle, au premier rang desquelles la fin de l'économie traditionnelle d'intermédiation bancaire (voir plus loin, chapitre 1). Concurrencées par les marchés financiers en pleine expansion, les banques voient fondre leur clientèle parce qu'elles ne peuvent plus offrir aux dépôts des rémunérations aussi élevées. Elles cherchent donc à trouver une nouvelle clientèle en confiant à des courtiers le soin de placer des crédits subprime. Qui plus est, à partir de 2003-2004, la FED et la SEC (Security and Exchange Commission), le gendarme de la bourse aux Etats-Unis, pour contenir la puissance des GSE (Fannie Mae et Freddie Mac) ont poussé les banques sur le marché des prêts hypothécaires en sachant qu'elles seraient moins exigeantes que les deux grands organismes hypothécaires.

 

C'est exactement ce qui s'est passé. Les banques, directement ou par courtiers interposés ont proposé des prêts particulièrement attrayants :

-          des prêts « interest only » comportant la clause 2/28 , soit un taux promotionnel pendant 2 ans suivi du taux normal pendant 28 ans, ce qui renvoie à plus tard non seulement le remboursement du capital mais aussi celui de la différence entre taux normal et taux promotionnel des 2 premières années ;

-         des prêts combinant un taux fixe très bas les deux premières années (teaser rate de 1%, to tease signifiant exciter) suivi d'un taux variable pendant 38 ans ; résultat, pour un emprunt de 120 000 $, le remboursement mensuel de 100$ saute au bout de 2 ans à 1 200$ ; la différence entre les 2 taux est baptisée le spread (ici 10% - 1% = 9%) sensé correspondre à la prime de risque demandée par les banques[6].

 

Lorsque ce second type de prêts l'a emporté sur le premier et qu'au bout de 2 ans les remboursements ont atteints des sommes astronomiques, la plupart des emprunteurs n'ont plus pu rembourser. Notamment ceux qui s'étaient lancé dans des opérations très hasardeuses du type

-         refinançant de leur emprunt initial pour un montant plus élevé en utilisant comme argent liquide la différence entre  deux prêts (cash-out) ;

-         ou  mise en gage, pour obtenir des prêts à la consommation, de la plus-value attendue de la hausse du prix d'une maison qu'ils n'avaient pas encore payée.

1.1.3. Des taux de défaillance très élevés

 

Tout l'échafaudage se lézarde en 2006 et commence à s'effondrer en 2007 pour trois raisons :

-         la politique budgétaire se durcit au moment où la FED commence à relever son taux directeur parce qu'elle craint une surchauffe et de l'inflation (de 1% en 2005, il monte à 3,75 en 2007) ;

-         les crédits consentis massivement les années précédentes arrivent à échéance de la période teaser rate, soit environ 1 000 G$ sur 2007-2008 ;

-         pour récupérer des liquidités, certains ménages vendent leur maison, ce qui fait chuter le prix de l'immobilier (10% en 2007, 20% en 2008) alors que sa hausse continue était la seule garantie du système des subprimes.

 

Résultat : nombre de ménage ayant contracté des prêts hypothécaires à taux variable ne peuvent plus rembourser. Le  taux de défaillance ordinairement de 10% saute à 15% durant l'été 2007 puis 25% fin 2008. atteint 17%, avec deux conséquences :

-         Le stock de maisons invendues qui dépassait les 4 millions courant 2007 n'a cessé de croître depuis ; leur prix en chute libre, pour la première fois depuis 1968, ne permet plus ni de réemprunter, ni de vendre son logement pour éponger sa dette ;

-         le non remboursement des subprimes met des centaines de milliers de gens à la rue. Pour tenter d'éviter la saisie de leurs logements, un nombre croissant d'emprunteurs se déclarent en faillite personnelle, mais le nouveau régime en vigueur depuis 2005 a rendu plus ardu la possibilité qui était donnée jusque là d'effacer les dettes des cartes de crédit et de  dépenses médicales pour concentrer les ressources restantes sur le remboursement des prêts hypothécaires. Au cours du troisième trimestre 2007, le nombre de procédures de saisie entamées atteint 635 159, soit le double par rapport à 2006.  De 0,64% des prêts immobiliers en 2006, le nombre de saisies monte à 1,69% et à 4,72% pour les prêts type 2/28 . Les Etats les plus touchés sont le Nevada (1 ménage sur 61), la Californie (1 sur 88) et la Floride (1 sur 95).

 

Du coup, la probabilité des défauts de remboursement conduit les agences de notation à déclasser les notes qu'elles avaient attribuées aux titres émis par les banques sur la base de leurs prêts immobiliers. La titrisation est brutalement freinée (voir plus loin).   Les banques  ferment le robinet du crédit sous l' effet d'une hausse des coûts de leur financement  et des pertes de leurs fonds propres associées aux défauts de remboursement. Du coup, ce qui semblait un cercle vertueux se transforme en cercle vicieux : plu de 2 millions de ménages assistent à la saisie de leur maison en 2008 pour se retrouver, au mieux, dans des mobil home installés à la hâte à proximité du highway ou, pire, dans la rue[7].